Opcje - instrumenty na trudne czasy

Pobieżna wzrokowa analiza wykresów głównych polskich indeksów pozwala stwierdzić, że zmienność notowań wyraźnie wzrosła. To samo dotyczy wielu giełd światowych. Większą nerwowość przejawiającą się gwałtownymi zmianami kursów obserwujemy już od czterech miesięcy. Czy można choć częściowo się przed tym zabezpieczyć?

Na zmiennym rynku wybranie optymalnego momentu dokonania transakcji (tzw. timing) jest szczególnie trudne. Nietrafiona chwila wejścia na rynek lub jego opuszczenia może w najlepszym razie zjeść dużą część zysku wypracowanego podczas długoterminowego trendu. Jeżeli podążanie za nieistniejącym już trendem staje się kosztownym zajęciem, to jaką politykę inwestycyjną przyjąć na trudniejsze, bardziej nerwowe czasy?

Zdyscyplinowany inwestor długoterminowy w pewnej chwili upłynnia akcje (być może dokonując tego etapami), po to by je odkupić w przyszłości taniej. "Taniej" to dla osoby z długim horyzontem inwestycyjnym nie znaczy o kilka procent taniej, lecz przynajmniej kilkanaście. Taki inwestor, jeśli pozostaje już poza rynkiem, nie powinien się zatem emocjonować tym, co się dzieje w ciągu ostatniego kwartału na polskiej giełdzie. Najlepiej poczekać na znaczącą korektę, by powrócić na rynek.

To jest wzorowe postępowanie, ale najpiękniej wygląda ono w teorii. Łatwo się mówi, gorzej z wykonaniem. Wielu inwestorów o różnych horyzontach inwestycyjnych ulega huśtawce emocji, przez co zwiększa się liczba zawartych transakcji. Wbrew swoim regułom część graczy długoterminowych ulega chwilowym stadnym modom, chcąc poprawić swoje wyniki spekulacyjnymi zagrywkami, m.in. na spółkach śmieciowych. Zaostrza się pościg za rzekomo tanimi, nie odkrytymi jeszcze spółkami. Psychologia tłumu u schyłku hossy niszczy samodyscyplinę, a rezultatem coraz bardziej chaotycznych transakcji wymuszonych rosnącą zmiennością rynku jest większy obrót i wyższe koszty transakcyjne.

Powyższe postępowanie nie zasługuje na pochwałę, chociaż oczywiście może zaowocować kilkoma pięknymi "strzałami" na kilkaset procent. Poniżej chciałbym skierować uwagę ku opcjom jako instrumentom pozwalającym na zabezpieczenie się przed dużą zmiennością notowań lub nawet nadejściem bessy. Opcje wciąż wydają się słabo odkryte przez rodzimych graczy.

_ Mankamentem polskiego rynku jest to, że do dyspozycji mamy jedynie opcje na indeks WIG20 i kilka spółek z tego indeksu, brakuje natomiast instrumentów do zabezpieczenia się przed dużą zmiennością oraz spadkami w segmencie mniejszych spółek. _

Z powodu braku opcji na mWIG40 i sWIG80 w tej części rynku pozostaje realizować opisaną długoterminową strategię akcyjną lub, jak ktoś lubi, krótkoterminowe zagrywki spekulacyjne.

Szeroko udokumentowane w pracach poświęconych badaniu dynamiki rynków finansowych zostało zjawisko asymetrycznej odpowiedzi giełd na pozytywne i negatywne informacje. Trend wzrostowy, nie licząc jego końcowej, hiperbolicznej fazy, cechuje się stosunkowo niską zmiennością, a kursy rosną systematycznie, jak od linijki. Euforie zdarzają się na ogół na krótko przed punktami zwrotnymi. Tymczasem negatywna informacja (bardzo słabe dane makro, wypowiedź Alana Greenspana z 26 lutego br., nagłe zaognienie geopolityczne, itp.) prowadzi do spadków dużo bardziej gwałtownych niż poprzednie wzrosty. W takich sytuacjach skokowo rośnie zmienność, gdyż rynki zaczynają wkalkulowywać ignorowany wcześniej czynnik ryzyka.

Często podczas tego typu turbulencji, których ledwie przedsmak mieliśmy pod koniec lutego, nie ma jak opuścić rynku bez poniesienia straty lub przynajmniej znacznego zmniejszenia zysków. Strategia gry na przetrzymanie może do pewnego momentu zdawać egzamin, ale co będzie gdy rynek zamiast się podnieść będzie spadał i to przez kilka kolejnych miesięcy o 20, 25 lub więcej procent? Można się w dużym stopniu uwolnić od takich dywagacji, umiejętnie inwestując niewielką część środków w opcje.

Informacje o zasadzie działania tych instrumentów można zaczerpnąć skądinąd, tymczasem poniżej przytoczę kilka przydatnych strategii z ich udziałem. Z racji płynności mowa będzie wyłącznie o opcjach na indeks WIG20. Ilustracje pochodzą z opracowania własnego.

Stelaż (długi) polega na zakupie opcji call i put wystawionych na ten sam instrument bazowy, o jednakowej cenie wykonania, wygasających w tym samym czasie. W takiej sytuacji mamy szansę zarobić zarówno na gwałtownym wybiciu w górę, jak i w dół.

Zilustrujmy to hipotetycznym przykładem. Najwygodniej wybrać opcje z ceną wykonania dość bliską bieżącemu poziomowi indeksu, np. 3500 punktów. Kupno po jednej czerwcowej opcji call OW20F7350 za 100 pkt (1000 zł, gdyż mamy mnożnik równy 10, tak jak na kontraktach futures) oraz put OW20R7350 po 100 pkt kosztuje łącznie 200 pkt, czyli 2000 zł.

Odkładając ten koszt symetrycznie na lewo i prawo od poziomu 3500 możemy określić, dla jakich wartości indeksu WIG20 w dniu wygaśnięcia zanotujemy zysk. W naszym przykładzie jest to 3300 lub 3700 punktów.

_ Rysunek 1. Profil wypłaty z długiego stelaża o wykonaniu 3500 pkt. _

W praktyce cena opcji zawiera pewien narzut, zwany wartością czasową. Zysk ze stelaża można więc osiągnąć w trakcie "życia" danej serii opcji, zamykając pozycje po nastąpieniu dostatecznie dużego ruchu cen. W takiej sytuacji zysk z jednego ramienia strategii przeważa nad taniejącym drugim ramieniem. Strategia może się stać zyskowna szybciej niż to widać na rys. 1, np. w okolicach 3350 lub 3650 pkt, jednak zależy to od kilku czynników (chodzi m. in. o czas pozostały do wygaśnięcia, zmienność rynku).

Zwiększenie liczby opcji w stelażu przekłada się na większe nachylenie profilu wypłaty. Gdyby np. zakupić po 2 opcje call i put z powyższych serii po cenach 100 pkt, to dolny szpic profilu na rys. 1 należy obniżyć do -4000 zł. W dalszym ciągu wychodzimy na zero (w dniu wygaśnięcia) przy 3300 lub 3700 pkt na indeksie bazowym. Jednak proporcjonalnie do ilości opcji zwiększa się dźwignia: na 2 callach i 2 putach zarobimy 6000 zł w razie spadku indeksu do 3000 lub wzrostu do 4000 pkt.

Jak widać, długi stelaż warto nabyć gdy na rynku wzrasta zmienność i rośnie ryzyko wystąpienia gwałtownej korekty dotychczasowego trendu. Z drugiej strony, dzięki posiadaniu opcji call jesteśmy ubezpieczeni również na wypadek kontynuacji trendu. Tę mało ryzykowną strategię można polecić w czasie, gdy rynek wszedł w nerwową konsolidację po sporej fali wzrostowej lub spadkowej.

Tytułem uzupełnienia dodajmy, że gdybyśmy wystawili opcje call i put, to zbudowalibyśmy krótki stelaż. Profil z rys. 1 należałoby odwrócić. Posiadacz krótkiego stelaża oczekuje utrzymania konsolidacji do wygaśnięcia. Taką strategię należy jednak odradzić: nie dość, że zysk z niej nie przekracza wartości premii z wystawionych opcji, to przy znacznym ruchu rynku w którąś ze stron można ponieść znaczne straty. Zajmowanie krótkich pozycji w opcjach wymaga wniesienia depozytu zabezpieczającego.

Gdy po okresie długich wzrostów nadchodzi euforia, a na ekranach telewizyjnych mnożą się uśmiechnięci panowie mamiący lud wielkimi (historycznymi!!!) zyskami z jednostek agresywnych funduszy, warto rozważyć podejście kontrariańskie. Polega ono na przyjęciu strategii przeciwnej do zachowań tłumnych. Jeśli mimo coraz bardziej irracjonalnych wycen wieczni optymiści mówią, że będzie wspaniale - sprzedawaj. Albo nawet zacznij obstawiać spadek indeksów.

_ Upowszechnia się w mediach mylny pogląd, jakoby spadający rynek był dramatem wszystkich inwestorów. Czasem nieśmiało przebijają się opinie, że zarabianie podczas silnej spadkowej korekty lub wręcz bessy to zajęcie dla wytrawnych inwestorów. _

Oprócz kontraktów futures właśnie opcje put dają tutaj wielki potencjał zarobku. I naprawdę nie jest to tajemny ogród, przeciwnie, da się pojąć zasadę ich działania.

Przypomnijmy, że nabywca opcji sprzedaży zyskuje prawo do zbycia określonej ilości instrumentu bazowego w ustalonym czasie wygaśnięcia opcji po z góry ustalonej cenie wykonania, zależnej od specyfikacji danej opcji. W razie spadku instrumentu bazowego (w naszym przykładzie indeksu WIG20) poniżej ceny wykonania nabywca opcji put zechce skorzystać ze sprzedaży instrumentu po cenie wykonania wyższej od rynkowej.

Ostateczne rozliczenie opcji na GPW jest finansowe, czyli dokonują się odpowiednie przepływy kapitałowe. Nie trzeba zatem posiadać aktywów bazowych podczas wygasania opcji put posiadającej wartość.

Timing jest bardzo trudny, jednak jeśli akceptujemy nieco więcej ryzyka niż w przypadku strategii stelażowej, możemy zanotować wysoki zysk. Strata jest ograniczona wielkością premii zapłaconej za nabyte opcje. Gdy czujemy, że pośród inwazji optymizmu rynek wzrósł do niezdrowych poziomów, kierujemy zainteresowanie ku opcjom put. Można ich użyć do celów czysto spekulacyjnych lub do ubezpieczenia posiadanego portfela akcji przed spadkiem cen. Trudno doradzić, jakie konkretnie ceny wykonania wybrać, gdyż znów zależy to m. in. od czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji.

Oczywiście im niższa cena wykonania opcji sprzedaży, tym niższa jej cena rynkowa. Jeśli bieżąca cena instrumentu bazowego jest wyższa od ceny wykonania, to wówczas na cenę opcji składa się wyłącznie jej wartość czasowa. Mówi się, że opcja nie jest w cenie (out of the money). Im bliżej do wygaśnięcia, tym mniejsza wartość czasowa, zatem w razie wzrostów lub konsolidacji o małej zmienności opcja put nadal będzie tanieć.

Największy potencjał wzrostu wartości mają właśnie opcje out of the money. W realiach polskiej giełdy dotyczy to opcji put z wykonaniami o kilkaset punktów niższymi od bieżącej wartości indeksu WIG20, a więc serie OW20R7310, OW20R7320, OW20R7330. Należy być ostrożnym z opcjami zbyt mocno "outowymi", jak te z wykonaniami poniżej 3000 pkt. Jest większe ryzyko, że nigdy nie będą w cenie, jednak w razie gwałtownej przeceny w stylu z maja ubr. mogą one dać zarobek liczony w tysiącach procent.

Omówmy na przykładzie strategię polegającą na sukcesywnym dokupowaniu opcji put z różnymi cenami wykonania. Przypuśćmy, że po ostatnich marcowych wzrostach nie wierzymy już w dalsze zwyżki i decydujemy się nabyć kolejno opcje czerwcowe: 1 put z ceną wykonania 3100 pkt. (OW20R7310) po 30 pkt, jedną z ceną wykonania 3200 (OW20R7320) po 50 pkt oraz jedną OW20R7330, tj. z wykonaniem 3300 po 70 pkt. Łącznie kosztowało to nas 1500 zł i to jest maksymalna możliwa strata w razie braku znaczących spadków do czerwca.

_ Rysunek 2. Profile wypłaty z poszczególnych długich opcji put _

Na rys. 2 pomocniczo wyrysowano poszczególne profile wypłaty z pojedynczych opcji. Widać, że im wyższa cena wykonania opcji put, tym większy zysk w razie głębokich spadków.

Zsumowanie profili wypłaty z trzech nabytych opcji daje nowy profil o niedźwiedziej strategii, z której zysk stopniowo przybiera na dynamice w miarę pogłębiania się spadków. Stąd profil wypłaty o coraz bardziej stromej linii tak jak na rys. 3.

_ Rysunek 3. Łączny profil wypłaty z 3 długich putów na rys. 2. _

Zauważmy, że spadek indeksu WIG20 do 3000 punktów (a więc o ok. 15 proc. względem notowań z początku kwietnia) w dniu wygaśnięcia opcji daje już ponad 4 tys. zł zysku z zainwestowanych 1,5 tys, a więc zarobek sięgający 167 proc. Punktem wyjścia "na zero" jest poziom 3150 pkt. Oczywiście z racji wartości czasowej rynkowe ceny opcji będą wyższe niż te wynikające z profili w czasie wygaśnięcia, zatem im wcześniej nastąpi spadek, tym większy zysk.

Opcje dają ogromne możliwości tworzenia różnych strategii, przeznaczonych na różne scenariusze rozwoju wydarzeń na giełdzie. Zasada ich działania jest wprawdzie bardziej złożona od kontraktów futures, jednak większy potencjał zarobku powinien rozbudzić szersze zainteresowanie tymi instrumentami.

_ Szansa dużego zarobku na przedstawionych strategiach rośnie wraz z coraz bardziej chwiejną hossą na rynkach światowych. _

W Polsce rozwój wydarzeń przebiega pod dyktando napływów kolejnych pieniędzy do funduszy inwestycyjnych. Niestety, zaczyna już tutaj dominować tzw. "fool money", czyli eufemistycznie mówiąc, pieniądz mało inteligentny. Pieniądz "mądry" (smart money) w posiadaniu dużych inwestorów zagranicznych oraz zarządów spółek giełdowych systematycznie opuszcza warszawski parkiet. Bilans transakcji insiderów za sam marzec 2007, wynoszący minus 300 mln zł jasno okazuje, że najwyższa kadra nie widzi potencjału dalszych zwyżek.

Dlatego warto podjąć próbę schylenia się po pieniądze drzemiące w opcjach, zwłaszcza opcjach put, zanim powrócą (a na pewno powrócą) w gorszym wydaniu chińskie problemy. Przegrzana gospodarka najludniejszego kraju świata jest coraz bardziej obciążona złymi kredytami, a naród tłumnie spekuluje na giełdzie za pożyczone pieniądze. Powstał gigantyczny bąbel spekulacyjny ze wskaźnikami C/Z powyżej 40. Do tego dochodzi uparcie negowane ryzyko recesji w USA, jak również narastające ryzyko załamania cen środkowoeuropejskich nieruchomości mogące znacznie nadwątlić sektor bankowy.

Uprzedzenie fali spadkowej i możliwy olbrzymi zarobek pośród lamentu towarzyszącego przyszłej silnej przecenie to sztuka ryzykowna, ale mogąca wielce wynagrodzić inwestorów odważnych, nie ufających pozbawionym logiki zachowaniom tłumów.