Komu akcje Gadu-Gadu?

Już 2 lutego rusza oferta publiczna spółki Gadu-Gadu. Czy warto zapisać się na akcje właściciela polskiego komunikatora internetowego? - czytaj w raporcie Money.pl

Pytanie zasadnicze, jakie stawiają sobie inwestorzy tuż przed złożeniem zapisów na akcje spółki Gadu-Gadu brzmi - ile warta jest spółka? Odpowiedź nie jest łatwa. Do niewiedzy w tym temacie przyznawali się zresztą sami właściciele firmy. Dwa lata temu spekulowano na rynku, że portal Onet.pl złożył im ofertę na poziomie 30 mln zł. Została oczywiście odrzucona. Teraz wyceny ma dokonać rynek.

Od 30 stycznia do 1 lutego (do godz. 14.) można składać deklaracje nabycia akcji Gadu-Gadu. Budowa księgi popytu, posłużyć ma ustaleniu ceny emisyjnej, zaś dla inwestorów, którzy wezmą udział w składaniu deklaracji przewidziano preferencje w przydziale akcji (w przypadku redukcji zapisów, alokacja akcji będzie dwukrotnie większa w porównaniu do osób, które nie wzięły udziału w book-buildingu). Same zapisy ruszą 2 lutego. Zamknięcie publicznej subskrypcji przewidziano na 12 lutego.

| Terminarz oferty publicznej Gadu-Gadu |
| --- |
| 30 stycznia - 1 lutego 2007 (do godz. 14.) - Składanie deklaracji nabycia 2 lutego - Otwarcie publicznej subskrypcji 12 lutego - zamkniecie publicznej subskrypcji Do 9 dni roboczych po dniu zamknięcia - przydział akcji |

Na razie inwestorzy poznali widełki cenowe (od 15 do 21 zł) i liczbę akcji, jakie zamierza zaoferować spółka. Po emisji publicznej kapitał akcyjny spółki będzie się dzielił na 17,58 mln akcji. Inwestorzy mogą z kolei objąć maksymalnie 3,708 mln akcji nowej emisji (seria C) i dodatkowo 1,25 mln akcji serii A, które zamierzają sprzedać dotychczasowi udziałowcy spółki. Z widełek cenowych wynika więc, że akcjonariusze wycenili spółkę Gadu-Gadu między 263,7 mln zł (przy cenie 15 zł), a 369,2 mln zł w przypadku ustalenia ceny emisyjnej na najwyższym możliwym poziomie.

| Struktura oferty |
| --- |
| Transza inwestorów instytucjonalnych - 2 800 000 akcji serii C i 625 000 akcji serii A (dotychczasowi akcjonariusze) Transza otwarta - 908 611 akcji serii C Pula dodatkowa - 625 tys. akcji serii A |

Wpływy z emisji mają wynieść około 100 mln zł, przy czym 75 mln zł ma trafić do spółki, zaś 25 mln zł do właścicieli, czyli Łukasza Foltyna i Warsaw Equity Holding. Są to oczywiście wyliczenia, przy założeniu, że ostateczna cena emisyjna wyniesie 21 zł.

Gadu-Gadu, to najpopularniejszy obecnie komunikator internetowy w Polsce, który 90 proc. przychodów osiąga dzięki reklamom. Najprościej więc porównywać spółkę, do innych komunikatorów. W Polsce nie byliśmy do tej pory świadkami przejęć w tym segmencie. Na świecie jednak to jeden z bardziej dynamicznych sektorów rynku IT. Spółka w prospekcie emisyjnym przekonuje jednak, że wkrótce komunikator będzie tylko jednym z elementów biznesu i zapowiada wejście w inne ciekawe obszary.

W kwietniu ub.r. byliśmy świadkami przejęcia komunikatora Xfire. To bardzo popularne szczególnie wśród fanów gier komputerowych narzędzie. Według danych ze stycznia 2007 ma on około 6,1 mln użytkowników na całym świecie. Porównywalną liczbę użytkowników ma również komunikator Gadu-Gadu (5,4 mln - dane za listopad ub.r. Megapanel PBI/Gemius). Z wykresu na str. 33 prospektu emisyjnego można się dowiedzieć, że GG miał 5,7 mln użytkowników, ale dane kończą się na sierpniu 2006.

Xfire został przejęty w ub.r. przez koncern medialny Viacom (właściciel min. MTV) za 102 mln USD (309 mln zł). Jeden użytkownik komunikatora został więc oszacowany na poziomie 16,7 USD. Jeśli więc wycenić Gadu-Gadu na podstawie tej transakcji metodą porównawczą, otrzymamy wynik 90,18 mln USD (273,2 mln zł), przy założeniu, że każdy z 5,4 mln użytkowników wart jest właśnie owe 16,7 USD. Wycena ta odpowiada więc cenie za jedną akcję na poziomie 15,5 zł, czyli w dolnym obszarze zaproponowanych widełek cenowych.

Przejęcie Xfire nie było oczywiście jedyną transakcją w segmencie komunikatorów internetowych. W październiku 2005 r. firma eBay zapłaciła gigantyczną kwotę 2,6 mld USD za komunikator Skype, który miał 136 mln użytkowników. Tym samym jednego użytkownika wyceniono na 19,1 USD. Z kolei w 1998 r., gdy koncern AOL przejmował firmę Mirabilis za 287 mln USD, jedne użytkownik komunikatora ICQ wart był 23 USD (z ICQ korzystało wtedy 12 mln osób). Warto jednak pamiętać, że firma Mirabilis prócz komunikatora posiadała patent na wymyśloną przez siebie technologię, na której opiera się również Gadu-Gadu.

Górne widełki cenowe oferty GG na poziomie 21 zł każą szacować wartość jednego użytkownika na poziomie 22,56 USD (68,3 zł), czyli znacznie powyżej Skayp'a i nieco niżej od wartości jaką wyznaczała transakcja przejęcia przez AOL komunikatora ICQ.

Jak wynika z prospektu emisyjnego zysk na jedną akcję przy rozwodnieniu kapitału (już po emisji nowych akcji) w I półroczu 2006 r. wyniósł 0,11 zł, zaś w całym 2005 r. wskaźnik ten wyniósł 0,18 zł. Spółka podaje, również prognozę zysku na cały 2006 r. który ma wynieść 3,73 mln zł, przy przychodach rzędu 10,4 mln zł. Pozwala to szacować zysk na jedną akcję na poziomie od 0,21 zł. Przy założeniu najbardziej optymistycznym (cena emisyjna 15 zł) wskaźnik cena/zysk dla spółki powinien ukształtować się na poziomie 71,4, zaś przy cenie emisyjnej równiej 21 zł c/z wyniesie 100.ZOBACZ TAKŻE: Porównanie spółek GPW

Dla porównania średnia wskaźnika c/z dla spółek wchodzących w skład indeksu Techwig wynosi 22,41. Trzeba jednak zauważyć, że wskaźnik c/z spółki z sektora tzw. nowych technologii mają niemal zawsze dużo wyższe niż firmy tzw. starej gospodarki. Dla przykładu portal Interia ma wskaźnik c/z na poziomie 92,95, zaś firma Netmedia działająca w segmencie e-commerce, wskaźnik ten ma na poziomie 128,23. Obecnie najwyższy wskaźnik c/z na parkiecie ma spółka IDM (870), zaś najniższy spółka MNI (3,79). Warto jednak zauważyć, że obecnie wskaźnik c/z na GPW ma zaledwie 23 spółki. W przypadku zaś, gdyby cena emisyjna wyniosła 21 zł, Gadu-Gadu dołączyłoby do tego mało prestiżowego klubu. Wysoki wskaźnik c/z może utrudniać wzrosty po debiucie akcji na giełdzie.

*C/Z: *_ Popularny wskaźnik oceny atrakcyjności akcji. Oblicza się go dzieląc aktualną cene, przez zysk z ostatnich 4 kwartałów przypadający na jeden walor. Niski poziom wskaźnika może sugerować, że inwestycja jest korzystna, ponieważ firma osiąga spory zyski, przy relatywnie niskiej wycenie rynkowej. _
Wszystko jednak zależy od tego, jak spółka będzie sobie radziła w najbliższej przyszłości. Gdyby udało się Gadu-Gadu zwiększyć skokowo przychody i zyski, wówczas można liczyć na to, że będzie to udana inwestycja. Z uwagi na szeroki program inwestycyjny, trudno jednak oczekiwać, by zysk netto spółki znacząco poprawił się już w br.

Sama spółka w prospekcie emisyjnym przedstawia się nam jednak z zupełnie nieznanej do tąd strony. Znamienne, że w dokumencie tym nie pojawia się ani razu nazwa Tlen, czyli największego konkurenta na rynku komunikatorów w Polsce. Zostawmy jednak na boku, to czego w prospekcie nie ma, skupmy się zaś na tym co jest.

„Podstawowym elementem modelu biznesu realizowanego przez Emitenta jest w chwili obecnej darmowy program, komunikator internetowy o nazwie Gadu-Gadu," - pisze spółka w prospekcie. Przychody z komunikatora i strony internetowej (reklamy) stanowią blisko 90 proc. przychodów spółki. „Ofertę komunikatora Gadu-Gadu uzupełnia zintegrowany portal społeczności internetowej Generacja Gadu-Gadu. - informuje prospekt. Z „twardych" danych, można znaleźć też informację, że „od maja 2005 r. - tj. daty uruchomienia - liczba użytkowników portalu przekroczyła 4 miliony osób. Ilość założonych przez użytkowników grup tematycznych, w których prowadzone są rozmowy sięga ponad 20 tysięcy." Specjaliści z branży ostrożnie wypowiadają się jednak o „generacji". - W mojej ocenie budowanie społeczności Gadu-Gadu nie powiodło się - mówi dla Money.pl Rafał Agnieszczak, prezes spółki Interaktywna. - W tej chwili jedyną alternatywą dla firmy jest przejęcie istniejącego portalu społecznościowego - dodaje Agnieszczak.Spółka chwali się
również swoim projektem radiowym, który ruszył we wrześniu 2006 r. W prospekcie znajdujemy dwie liczby - średnia słuchalność Gadu Radia w październiku 2006 r. wyniosła 350 tys. osób, co sytuuje stację na poziomie Radia BIS (słuchalność 1,05 proc.) i radia TOK FM (1,29 proc.). Spółka powołuje się na badania EstyMedia i podaje, że 1 proc. słuchalności odpowiada ok. 320 tys. słuchaczy.

| Gadu-Gadu w liczbach: |
| --- |
| 369,2 mln zł - Tyle maksymalnie może wynieść wartość firmy GG, w momencie emisji (przy cenie 21 zł)* 100 mln zł* - tyle wyniesie maksymalnie wartość oferty brutto 75,1 mln zł - tyle wyniosą maksymalnie wpływy GG z ofert publicznej 30 mln zł - Tyle według plotek oferował dwa lata temu za GG portal Onet.pl 10,4 mln zł *- takie przychody prognozuje spółka na koniec 2006 r. *5,4 mln - tylu użytkowników ma GG 3,73 mln zł - tyle w świetle prognozy mają wynieść zyski spółki za ub.r. 0,21 zł - na tyle szacowany jest zysk na jedną akcję na koniec 2006 r. |

W prospekcie znalazła się też informacja o usługach telekomunikacyjnych jakie uzupełniają ofertę spółki. Są to zarówno usługi VoIP, czyli telefonia internetowa, dostępna pod marką Nagłos, oraz oferowane we współpracy z GTS Energis usługi dial-up. W 2006 r. przychody z działalności telekomunikacyjnej stanowiły 9 proc. wpływów. Zdaniem analityków rynku, w obecnym modelu biznesowym, trudno szukać szans na zdecydowane zwiększenie przychodów. Spółka oferując akcje, roztacza przed inwestorami ciekawe plany, do których realizacji posłużą pieniądze pozyskane z emisji.

Przy założeniu, że cena emisyjna wyniesie 21 zł (takimi szacunkami posługuje się spółka w prospekcie), wartość emisji sięgnie 100 mln zł. Sama spółka z tej puli otrzyma 75,1 mln zł (pozostała część trafi do dotychczasowych właścicieli: Łukasza Foltyna i spółki WEH). Po odliczeniu kosztów ofert, można szacować, że realne wpływy wyniosą 72,4 mln zł. Na co zamierza spółka przeznaczyć te pieniądze?

Zarówno na rozwój sieci Gadu-Gadu, jak i radia spółka przeznaczy po 3 mln zł. Z prospektu dowiadujemy się, że chodzi głównie o serwery i inny sprzęt telekomunikacyjny niezbędny do funkcjonowania spółki. Dużo więcej pochłoną przejęcia innych podmiotów. W sumie spółka chce przeznaczyć 39 mln zł na inwestycje w istniejące portale tematyczne, internetowe przedsięwzięcia społecznościowe (co może potwierdzać tezę o fiasku projektu generacji Gadu-Gadu), jak i przedsięwzięcia w obszarze transmisji audio i video w Internecie. Na razie brak jest szczegółów odnośnie konkretnych celów akwizycyjnych. Trzeba jednak pamiętać, że główny właściciel GG spółka Warsaw Equity Holding, działała od lat w branży internetowej. Do końca 2000 r. była to firma z grupy Elektrimu. Oprócz GG posiada, lub posiadał w swoim portfelu portale internetowe, jak choćby Korkonet, czy Infokorek (obie strony należą do firmy e-monitoring). Czy będzie to atut, czy dodatkowy czynnik ryzyka okaże się niestety dopiero po emisji akcji spółki. W sumie na
przejęcia i infrastrukturę spółka więc przeznaczy 45 mln zł. Kolejne 21 mln zł ma posłużyć sfinansowaniu wejścia w sektor MVNO, czyli świadczenia usług wirtualnego operatora telefonii komórkowej.

Jak na razie wiadomo tylko o podpisaniu listu intencyjnego z jednym z operatorów GSM. Z wartych uwagi przedsięwzięć, jakie zostaną sfinansowane ze środków z emisji, można jeszcze wymienić plany ekspansji na rynki zagraniczne. Tylko zakup sprzętu do stworzenia zaplecza serwerowego szacowane są na 4,5 mln zł. Spółka planuje też zakupy infrastruktury serwerowej dla usługi dedykowanej dla firm (3 mln zł.) W sumie inwestycje te mają pochłonąć 73,5 mln zł, nieco więcej niż realne wpływy z emisji (po odjęciu kosztów emisji.)

Oferta Gadu-Gadu, przeprowadzana jest w sprzyjającym momencie. Na rynku IPO utrzymuje się sentyment do firm internetowych o czym świadczą ostatnie debiuty. Z drugiej strony spółka będzie musiała udowodnić w najbliższym czasie, że nie bez przyczyny wyceniła się na 100 mln USD. To oznacza, że w najbliższych latach musi znacząco zwiększyć przychody i zyski. Duże nadzieje można wiązać z zapowiadaną ekspansją na rynki Ukrainy, czy Rosji. Nieco mniejszy entuzjazm wywołają zapewne zapowiedzi zaangażowania w usługi MVNO, zwłaszcza w kontekście ewidentnych niepowodzeń jakie stały się udziałem Gadu-Gadu w oferowaniu w minionych latach usług dial-up. Równie sceptycznie można oceniać plany stworzenia wersji komunikatora dla biznesu. Z ostatecznymi ocenami należy się jednak wstrzymać, przynajmniej do momentu ogłoszenia przez spółkę bliższych szczegółów.

Nadal „core" biznesem powinien pozostać komunikator i wpływy z reklam. Trzeba tu pamiętać, że spółka zakończyła w ub.r. współpracę z siecią Ad.Net. Zarówno prognozy finansowe, jak i wyniki podane przez spółkę obejmują okres, kiedy większość przychodów była generowana właśnie przez tego pośrednika. Spółka przygotowywała się jednak do tego kroku od dawna, już we wrześniu ub.r. ściągając do siebie na stanowisko szefa biura reklamy dotychczasowego dyrektora biura reklamy... sieci Ad.Net. Z drugiej strony można mieć wątpliwości, czy ten krok pociągnie za sobą wzrost rentowności. - Trudno szacować oszczędności jakie osiągnie Gadu-Gadu z faktu rozwiązania umowy z firmą Ad Net. - Mówi Agnieszczak. - Nie wydaje mi się jednak, żeby prowizje jakie płaciło GG pośrednikowi, były wyższe niż 10 proc. - dodaje specjalista.

Jak pokazują przykłady ze świata, naturalną ewolucją komunikatora internetowego jest jego przejęcie przez giganta medialnego. Czy taki los podzieli GG? Trudno spodziewać się, by zainteresowane były największe portale w Polsce. Wirtualna Polska wdraża własne rozwiązanie pod nazwą Spik, Onet związał się ze Skypem, a Interia promuje komunikator o nazwie Stefan. Słoneczko z jakim kojarzy się GG, każe jednak szukać ewentualnego przejmującego w branży telewizyjnej. To oczywiście tylko hipoteza, ale nie można wykluczyć, że wraz z wejściem na GPW spółka może stać się obiektem przejęcia i w rezultacie jej wycena gwałtownie wzrośnie.

Reasumując oferta spółki Gadu-Gadu, to raczej propozycja dla inwestorów długoterminowych, którzy są w stanie uwierzyć w ambitne plany spółki. Trudno się spodziewać, by na fali entuzjazmu dla projektów IT na GPW, był kłopot z uplasowaniem emisji, ale inwestorzy liczący na szybki zwrot (zapis wspomagany kredytem i sprzedaż na pierwszej sesji) mogą się rozczarować.

_ Analiza i wycena stanowi wyraz poglądów autorów i nie mogą być traktowane jako rekomendacja czy zalecenie podjęcia określonych działań inwestycyjnych. _