KGHM niemal po 100 zł. Jaka przyszłość przed gigantem?

Obawy o wzrost gospodarczy w odległych Chinach spowodowały załamanie na rynku miedzi, a za tym poszło mocne tąpnięcie kursu KGHM. Prezes Herbert Wirth niewiele może zdziałać. Tylko podczas wczorajszej sesji ich posiadacze stracili ponad półtora procent i coraz bardziej realny wydaje się scenariusz, w którym za papier krajowego giganta trzeba będzie płacić mniej niż sto złotych. Ostatnio KGHM był tak tani w połowie 2012 roku. Czy rzeczywiście jest jeszcze pole do dalszych spadków? Pytani o to przez Money.pl analitycy nabierają wody w usta i tłumaczą, że nadal wszystko zależy cen miedzi. Skalę niepewności obrazuję fakt, że na rynku pojawiły się niedawno dwie zupełnie sprzeczne rekomendacje.

Akcje KGHM spadają właściwie nieprzerwanie od przełomu 2012 i 2013 roku - choć ciężko w to uwierzyć, to niewiele ponad rok temu rynek wyceniał papiery spółki na poziomie180 złotych. Spadki przyspieszyły zwłaszcza w ostatnich dniach. Tylko w piątek kurs poleciał w dół o ponad 5,5 procent, a spółka była najgorsza w całym WIG20. W ciągu ostatnich 10 dni portfele posiadaczy skurczyły się w sumie o 12 procent.

Kurs KGHM nie może znaleźć dna

Giełdowe notowania akcji ciężko znoszą to, co obecnie dzieje się na rynku miedzi. Surowiec potaniał o prawie 8 procent. Jego cena jest najniższa od czterech lat - rynek wycenia tonę poniżej poziomu 6,5 tysiąca dolarów. Tymczasem około 80 procent przychodów KGHM pochodzi właśnie ze sprzedaży czerwonego złota.

Tym, co miało największe przełożenie na ostatnie spadki, była sytuacja w Chinach. _ - Państwo Środka to ogromny gracz na rynku. Odpowiada za około 40 procent globalnego popytu - _ mówi dr Przemysław Kwiecień z Domu Maklerskiego XTB. Ekspert w tym kontekście przypomina sytuację, jaka miała miejsce na przełomie 2010 i 2011 roku: _ Rynek był w euforii, ceny osiągały historyczne rekordy, ale popyt rósł tylko i wyłącznie w Chinach. W pozostałej części świata stał w miejscu lub malał. A mimo to ceny rosły. _

• SPRAWDŹ, co na nowym forum internauci piszą o KGHMi o pozostałych spółkach z GPW

Rynkowe notowania miedzi już przełożyły się na wyniki konglomeratu. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży grupy wyniosły 24,1 miliarda złotych wobec 26,7 miliarda w 2012 roku. Zysk operacyjny spadł o 2,1 miliarda do 4,3 miliarda złotych, zaś zysk netto o 1,7 do około 3 miliardów złotych. Wyniki nie dość, że były gorsze od ubiegłorocznych, to rozczarowały analityków.

Wszystko to sprawiło, że rynkowa wartość spółki spadła w ostatnich dniach do poziomu około 20,6 miliarda złotych. To o trzy i pół miliarda mniej niż wyniosły przychody giganta tylko w 2013 roku. Czyli stosunkowo niewiele. Korzystny wydaje się też stosunek ceny do zysku netto, który wynosi teraz mniej niż siedem - oznacza to, że za złotówkę zysku spółki inwestorzy muszą zapłacić około 7 zł. Dla porównania - wskaźnik dla całego indeksu WIG20 wynosi ponad 20.

Czy zakup akcji to więc teraz dobra inwestycja? - _ Cena KGHM w dalszym ciągu zaleć będzie tak naprawdę od jednego czynnika - ceny miedzi. Drugorzędne znaczenie mają notowania srebra i dolara _ - tłumaczy Maciej Wewiórski z Domu Maklerskiego IDM SA. W opinii eksperta, perspektywa krótkoterminowa jest pozytywna. - _ Zakładaliśmy, że średnia wartość tony w tym roku powinna pozostawać w przedziale powyżej 6,8 tysiąca dolarów za tonę. Ostatnio mieliśmy gwałtowne zejście poniżej tego poziomu. Moim zdaniem zbyt gwałtowne, więc spodziewałby się w najbliższym czasie odbicia. _

Eksperci przepytani przez Money.pl ostrzegają jednak, że im dalej w las, tym więcej drzew. Sytuacja wygląda bowiem zupełnie inaczej w perspektywie długoterminowej. Głównie przez Państwo Środka.

_ - Połowa chińskiego PKB to inwestycje, a kolejne 15 procent to rynek nieruchomości. Taki układ w ostatnich latach pompował ceny metalu - jako lokaty kapitału oraz surowca. Rząd chiński doskonale jednak zdaje sobie sprawę, że obecna struktura gospodarki nie może doprowadzić do trwałego wzrostu. Władza robi więc wszystko, żeby ją zmienić _- tłumaczy Przemysław Kwiecień.

Możliwość obrania nowego kursu przez rząd w Pekinie wywołuje wśród inwestorów obawy, że popyt na metal w najbliższych kwartałach będzie malał. A to może doprowadzić do jeszcze większego załamania cen niż obecnie. Rosnące ostatnio moce produkcyjne spółek wydobywających surowiec - właśnie w odpowiedzi na wysokie ceny wcześniej - najpewniej doprowadzą do chronicznej nadwyżki metalu na rynku.

_ - Nie wiadomo, jak przebiegać będą chińskie reformy. Z jednej strony władze chcą utrzymać gigantyczny wzrost, a z drugiej chcą prowadzić działania, które przemeblują tamtejszą gospodarkę. To cele wewnętrznie sprzeczne. Zewnętrznym obserwatorom ciężko przewidzieć, w jaki sposób Pekin zdecyduje się wyjść z tego impasu - _ mówi Kwiecień. Jedno jest pewne: im rząd nałoży większe sankcje na rynek nieruchomości i zmniejszy dostępność kredytu, tym gorzej dla spółek wydobywających miedź.

Zdaniem ekspertów, utrzymanie statusu quo również nie będzie korzystne. Rynkowa cena wciąż jest powyżej kosztu krańcowego spółek wydobywczych, czyli _ ceny _ jaką muszą zapłacić za wyprodukowanie tony miedzi. Ta, w zależności od regionu świata, waha się w przedziale od trzech do sześciu tysięcy dolarów za tonę. Innymi słowy, przestrzeń do dalszych spadków jest.

W przypadku KGHM nie jest to najlepsza informacja, bowiem producent z Lubina plasuje się raczej w górnych widełkach światowego zestawienia kosztów. Całkowity, jednostkowy koszt produkcji wynosi około 5,1 tysiąca dolarów za tonę. Eksperci przestrzegają jednak, że zbliżanie się rynkowej ceny do tego poziomu wcale nie zwiastuje najgorszego. _ - KGHM jest w stanie bardzo długo produkować miedź ze stratą. W historii działalności spółki to nic nadzwyczajnego - _ uspokaja Maciej Wewiórski z IDM SA. Spać spokojnie mogą więc pracownicy spółki - nic nie wskazuje, żeby zarząd miał w planach znaczną redukcję etatów. W sumie w grupie na koniec 2012 roku pracowało ponad 18 tysięcy osób.

Perspektywa dokładania do interesu wcale nie przekonuje inwestorów, więc chętnych do zakupu akcji jest mało. Podobnego zdania są też analitycy. W najnowszej rekomendacji domu maklerskiego Erste Group zalecają _ sprzedaj _z ceną docelową 91,5 zł (około 10 złotych poniżej obecnej ceny rynkowej). Odpowiedzialny za sektor wydobywczy Tomasz Duda z Erste w rozmowie z Money.pl podtrzymał to zalecenie.

_ - Akcje KGHM kosztowały około 100 złotych w 2010 roku przy podobnych cenach miedzi co obecnie. Problem w tym, że perspektywy na rynku metalu wtedy były optymistyczne, a spółka bez problemu osiągała wynik netto na poziomie 4,5 miliarda złotych rocznie. Teraz wizja spadków na miedzi jest zupełnie realna, a konglomerat wykonuje zysk rzędu 3 miliardów złotych rocznie. To pokazuje potencjał spadkowy spółki - _ mówi Tomasz Duda.

Analitycy Erste szacują, że najbliższe lata przyniosą spadki przychodów. O ile rok 2014 ma się zamknąć na poziomie 21,37 miliarda złotych, to już w 2015 ma być tylko 19,26 mld złotych. Spadek sprzedaży bezpośrednio przełoży się na niższy zysk. Ma to być odpowiednio 2,4 mld złotych w 2014 roku i 1,7 złotych za dwa lata.

Co ciekawe, zgoła odmiennego zdania są analitycy ING Securieties. W rekomendacji wydanej pod koniec stycznia zalecili _ kupuj _i cenę docelową na poziomie 139 zł, czyli niemal o 40 procent więcej, niż na wczorajszym zamknięciu. Andrzej Knigawka z domu maklerskiego w rozmowie z Money.pl podtrzymał tę rekomendację.

Dużo korzystniej - zdaniem ING - będą wyglądać wyniki spółki. Co prawda 2014 rok zamknie się przychodem na poziomie 18,59 miliardów złotych i zyskiem 2,6 mld złotych, to już w 2015 będzie to odpowiednio 20,8 miliarda i 3,6 miliarda złotych. Wszystko również za sprawą cen miedzi.

_ Uważamy, że analitycy będą rewidować niedźwiedzie estymacje, jako że ożywienie w _
_ globalnej gospodarce prowadzi do zmniejszenia zapasów miedzi. Oficjalne zapasy miedzi spadały przez siedem kolejnych miesięcy. Zapasy w magazynach celnych wzrosły w trzecim kwartale 2013 roku o około pół miliona tony. Na tle niskich zapasów oraz silniejszego popytu na miedź, uważamy, że nasze założenia dotyczące ceny miedzi na 2014 r. (7000 dolarów za tonę) są zachowawcze - _ czytamy w opracowaniu rekomendacji.

Jak co roku, uwagę inwestorów przyciąga też kwestia dywidendy. Herbert Wirth, prezes KGHM w rozmowie z PAP zapowiedział, że będzie rekomendował na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy wypłatę jednej trzeciej z zysku wypracowanego za 2013 rok, czyli około miliarda złotych, co da 5 złotych na akcję i około 4,9-proc. stopę dywidendy.

Jak na konglomerat, jest to poziom raczej niski. W ubiegłym roku wskaźnik wyniósł 9,5 proc. Wiele jednak wskazuje, że Wirth w ten sposób chce zająć pozycję negocjacyjną ze Skarbem Państwa, czyli największym akcjonariuszem i głównym decydującym o wysokości wypłaty. Wie bowiem, że apetyt rządu Donalda Tuska jest dużo większy.

Podobnie podchodzą do tematu analitycy_ : Tradycyjnie wypłaty powinno być nieco więcej, niż zapowiedział prezes. Wiele może zależeć od najbliższej sytuacji rynkowej. Jeśli wydarzyłby się jakiś dramat, to plany dywidendowe mogą uleć całkowitej zmianie. A przynajmniej powinny. Jesteśmy jednak nauczeni, że w kwestiach dywidendy Skarb Państwa myśli niezależnie od zarządu - _ mówi Maciej Wewiórski z IDM.

Nie oznacza to jednak, że resort skarbu można drenować spółkę w nieskończoność. _ - Pięć złotych dywidendy na akcję to w tej chili najwięcej, na co stać na co stać KGHM. Więcej pieniędzy w spółce obecnie nie ma - _ przekonuje Tomasz Duda z Erste.

Analitycy podkreślają, że konglomerat ma przed sobą wciąż spore wydatki. Choć przepływy pieniężne z inwestycji są coraz mniejsze, a na 2014 rok spółka nie przewiduje większych akwizycji, to skarbonką może okazać się Sierra Gorda w Chile, w której KGHM ma 55 procent udziałów. Spółka poinformowała przedwczoraj, że łączny postęp pracy przy realizacji projektu wyniósł ponad 90 procent. Równocześnie wszystko wskazuje, że siódmy co do wielkości projekt górniczy na świecie zakończy się w połowie 2014 roku i kopalnia ruszy z wydobyciem. Szacowane nakłady inwestycyjne na uruchomienie to około 3,9 miliarda dolarów.

Do tego czasu jest jeszcze sporo, a analitycy są zdania, że nakłady inwestycyjne na projekt przekroczą zakładany budżet. _ - Choć termin oddania wydaje się niezagrożony, to wydatki mogą zostać przekroczone. Szacuję, że poślizg będzie w granicach kilkunastu procent. Co więcej, jeśli obawy się potwierdzą, to taka wiadomość może niekorzystnie przełożyć się na notowania - zarząd już wcześniej dał to do zrozumienia, aczkolwiek ja reakcji rynku jeszcze nie widziałem. Więcej będziemy wiedzieć przy okazji publikacji wyników za pierwszy kwartał tego roku - _ mówi Maciej Wewiórski z IDM.

Ale nawet i bez przekroczonego budżetu, już teraz wiadomo, że inwestycja będzie mniej rentowna._ - Skala spadku miedzi jest niestety tak duża, że wszelkie pozytywy tego projektu są negowane. Jeżeli KGHM ruszał z Sierrą Gordą przy cenie 9 tysięcy dolarów za tonę, a obecnie to 6,5 tysiąca, to widać, ze projekt w czasie jego budowy stracił jedną trzecią potencjalnej rentowności - _ mówi Tomasz Duda.

Warto jednak zwrócić uwagę, że Sierra Gorda - podobnie jak przejęta równo dwa lata temu kanadyjska Quadra - to i tak krok w celu obniżenia kosztów wydobycia. Kopalnia w Chile da KGHM-owi duży oddech - choć nie da się jeszcze oszacować dokładnych kosztów, to na przykład chilijska Codelco wytwarza miedź średnio w cenie 3,7 tysiąca dolarów za tonę. KGHM szacuje, że tylko w 2014 roku produkcja metalu z tego złoża sięgnie około 70 tysięcy ton, a w 2015 nawet 110 tysięcy ton. Docelowo konglomerat chce wydobywać w Chile w sumie 220 tysięcy ton, jednak dopiero po ukończeniu drugiej fazy projektu. Kiedy to nastąpi? Obecnie nie wiadomo. Spółka zakłada, że przepływy pieniężne z pierwszej fazy będą przeznaczone na finansowanie drugiej.

110 tysięcy ton wydobycia z Sierry Gordy w 2015 roku to bardzo dużo - w granicach połowy wydobycia kwartalnego. W całym 2013 roku KGHM wyprodukował 994 tony miedzi, czyli o 18 procent więcej niż rok wcześniej. Taki poziom daje spółce z Lubina miejsce w pierwszej dziesiątce producentów miedzi górniczej na świecie - w 2012 roku KGHM był siódmy z 3,2-procentowym udziałem. Najwięcej wytwarza wspomniana już chilijska Codelco - około 10 procent światowej podaży.

KGHM szacuje, że jego zasoby górnicze wynoszą w sumie około 37,5 milionów ton miedzi w rudzie, co plasuje na czwartym miejscu na świecie pod względem zasobów metalu. Jeśli chodzi o miedź znajdującą się na terenie kraju, to jest to około 20 milionów ton, co przy średnim rocznym wydobyciu zapewni funkcjonowanie spółki na około 40 lat.

KGHM jest też w ścisłej światowej czołówce producentów srebra, z produkcją na poziomie 1,1 tysiąca ton w 2013 roku. Polski konglomerat od dwóch lat zajmuje na tej liście pierwsze miejsce, przed BHP Billiton i Fresnillo.

Spółka dostarcza produkty głównie na największe rynki Starego Kontynentu, z czego największy udział przypada na kraje Unii Europejskiej - do Niemiec, Czech, Francji, Węgier i Włoch. Około 20 procent produkcji trafia do zakładów w Polsce.

Czytaj więcej w Money.pl

• KGHM nie wdrażał żadnych strategii zabezpieczających
• KGHM International nierentowny. Strata przekroczyła...
• Inwestorzy liczą na poprawę sytuacji na surowcach
• Inwestorzy patrzą na notowania cynku

(red. BCh)