Gra w stopy, czyli co zrobią banki centralne w 2024 roku?

Stopy procentowe to jeden z kluczowych elementów rynkowej gry. Dla większości inwestorów istotniejsze od aktualnego poziomu kosztu pieniądza są oczekiwanie wobec nadchodzących działań banków centralnych. Wielkimi krokami zbliża się etap rozgrywki, który rynki szczególnie lubią, czyli cykl obniżek stóp. Kto pierwszy z wielkich i w jakim tempie wejdzie do tej rzeki to fundamentalne pytanie, które ma szansę stać się drogowskazem dla większości rynku w przyszłym roku. Natomiast lokalnie będziemy z niemalejącym zainteresowaniem przyglądać się temu, jak w tym nowym otoczeniu odnajdzie się RPP.

Niewątpliwie za oceanem doszło do zasadniczej korekty w komunikacyjnym kursie. Jeszcze do niedawna przedstawiciele Fed przekonywali, że zbyt wysoka inflacja pozostaje ich głównym zmartwieniem. Przy wciąż rozgrzanym rynku pracy i co najmniej niezłych odczytach makro dostawali twarde argumenty najpierw za podnoszeniem, a potem utrzymywaniem stóp na prawie rekordowych w tym wieku poziomach. Wystarczyło jednak dojście w okolice 3% CPI rdr (cel inflacyjny wyznaczony jest na 2%), aby retoryka Rezerwy uległa znaczącej przemianie. Inwestorzy i tak już we wcześniejszym otoczeniu komunikacyjnym stopniowo zwiększali swoje oczekiwania co do terminu i skali obniżek, co samo w sobie wywoływało pewną presję na FOMC. Można pokusić się o stwierdzenie, że okazała się ona skuteczna, ponieważ z grudniowego posiedzenia władzy monetarnej wyleciały gołębie.

Aktualnie decydenci widzą w przyszłym roku przestrzeń dla 3 obniżek stóp. Kierunek zostaje nakreślony mimo prognoz samej Fed, która oczekuje dojścia do celu dopiero w 2026 roku. Zmiana nastawienia Rezerwy to miód na rynkowe uszy, a kontrakty na stopy procentowe wskazują na blisko 80% prawdopodobieństwa pierwszego cięcia już w marcu. Taki scenariusz byłby zgodny z historycznym trendem, gdyż to Amerykanie z reguły stanowili awangardę nowego cyklu monetarnego. Dodatkowo w roku wyborów prezydenckich w USA bank centralny lubi dostarczać pozytywnych informacji.

Jeszcze do niedawna przekonanie o reaktywności EBC wobec działań Fed było dość powszechne. W tym kontekście niemałe zamieszanie wywołało najnowsze wskazanie inflacyjne ze strefy euro na poziomie zaledwie 2,4% rdr, które przynajmniej na chwilę rozbudziło oczekiwania wobec gołębiego zwrotu także we Frankfurcie. Część inwestorów zaczęła obstawiać, że tym razem to eurozona ma szansę wejść w cykl jako pierwsza. Tym bardziej że dane makro z Europy wskazują na dużo większe ryzyko utrwalenia spowolnienia gospodarczego, a może nawet recesji na Starym Kontynencie.

Obniżka stóp mogłaby w tym wypadku stanowić remedium prowadzące do ożywienia. Jednak po grudniowym posiedzeniu Rady Prezesów EBC okazało się, że rynkowe apetyty zostały rozbudzone zbyt szybko, a nad Europą wciąż krążą jastrzębie. Decydenci pozostają skupieni na stłumieniu dynamiki cen, a obawy o jej rychłe odbicie i wciąż poważną presję inflacyjną nie dają na razie przestrzeni do cięcia kosztu pieniądza. Co więcej, prezeska Christine Lagarde powiedziała, że w trakcie obrad nie było nawet dyskusji o możliwości obniżek. Z jej strony padły sugestie, że nie powinniśmy na nie liczyć, przynajmniej w pierwszym półroczu.

W ten sposób wracamy do tradycyjnego trybu, gdzie to Amerykanie będą nadawać ton całemu cyklowi. Mimo wszystko inwestorzy wciąż obstawiają, że w przyszłym roku obniżki w strefie euro sięgną 150 p.b. Perspektywa może się oddalać, ale obecnie raczej nikt nie ma wątpliwości, że EBC wskoczy do zniżkowego pociągu w nadchodzących kwartałach. Jeżeli będzie się z tym ociągać zbyt długo, to wzmacniające się euro może stać się kolejną przeszkodą na drodze do odbicia gospodarczego, ponieważ będzie pogarszało konkurencyjność UE wobec USA.

Jak na tym zniżkowym tle prezentuje się Polska? Listopadowa dynamika cen wyniosła nad Wisłą 6,6 %. Tym samym po zaskakujących (przynajmniej skalą) przedwyborczych cięciach kosztu pieniądza realna stopa (różnica między inflacją a stopami ustalanymi przez RPP) jest wciąż ujemna. Na ten moment na horyzoncie nie jawi się też dojście do górnego odchylenia celu inflacyjnego nawet w 2025 roku (również według prognozy NBP). Dodatkowo rynek pracy pozostaje napięty (chociaż w tym wypadku coraz większą rolę odgrywa demografia), a predykcje dla wzrostu gospodarczego znowu plasują nas w europejskiej czołówce. Nie ma też pewności, w jakim stopniu na presję inflacyjną wpłyną działania nowego rządu, który planuje znaczące podwyżki płac w sektorze budżetowym, ale też wprowadzenie nowych świadczeń społecznych (m.in. tzw. babciowe).

Kolejnym zagrożeniem z perspektywy dynamiki cen będzie przedłużenie tarcz antyinflacyjnych, które w krótkim terminie zdejmą trochę ciężaru z barków obywateli, ale nie mogą być przedłużane w nieskończoność i wreszcie przyjdzie wrócić do "normalności" także w tym aspekcie. Moment i sposób tego powrotu będą kluczowe dla portfeli Polaków i odczytów inflacyjnych, a ponieważ nikt w tej chwili (nie wyłączając RPP) nie jest w stanie przewidzieć dokładnych posunięć nowej władzy, to podejściu wait&see ze strony Rady trudno zarzucić brak racjonalności.

Jednak to nie odczyty makro ani niepewność co do skutków posunięć rządu mogą być czynnikiem decydującym, a konflikt między rządzącymi a prezesem NBP. Trudno oczekiwać, że groźby postawienia szefa banku centralnego przed Trybunałem Stanu pozostaną bez wpływu na jego osobistą decyzyjność, ale też większości w Radzie, której przewodzi. Ostatnie dni zdają się wskazywać, że możliwa jest przynajmniej w pewnym stopniu normalizacja stosunków między władzami, co jednak wciąż nie jest zbyt łatwe do wyobrażenia.

Dlatego niewykluczone, że dopiero presja ze strony rynków bazowych i rozkręcanie się cyklu obniżek stóp w strefie euro i w USA będą czynnikami wymuszającymi na RPP dołączenie do zniżkowego trendu.

Autor: Adam Fuchs - Senior FX Dealer InternetowyKantor.pl