Z Markiem Lusztynem, wiceprezesem zarządu ds. zarządzania ryzykiem mBanku, który uczestniczył w tegorocznych spotkaniach Międzynarodowego Funduszu Walutowego, Banku Światowego oraz Instytutu Finansów Międzynarodowych (mBank od lat jest jego członkiem), rozmawiamy o kluczowych wnioskach ekonomicznych płynących ze świata i dla świata, w tym także Europy i Polski.
Maciej Sierpień: Jakie tematy zdominowały oba waszyngtońskie wydarzenia?
Marek Lusztyn: Tradycyjnie dyskusje koncentrują się na globalnym wzroście gospodarczym, trendach inflacyjnych i stabilności finansowej. Ponieważ jednak prognozy w tym zakresie nie są najgorsze, uczestnicy skupili się na zmieniającej się dynamice światowego handlu, czego przyczyną są zmiany polityki w USA, a także niestabilności cen energii z powodu pogorszenia się sytuacji na Bliskim Wschodzie. Oba te czynniki mogą znacząco wpłynąć na globalną trajektorię wzrostu.
W skrócie: spotkania podkreśliły odporność światowej gospodarki w obliczu wyzwań, doceniły postępy w walce z inflacją, ale też podkreśliły potrzebę zwiększenia uwagi w kontekście problemów i ryzyk.
Na czym dziś koncentrują swoją uwagę finansiści z całego świata?
Oficjalne sesje dotykały kilku kluczowych obszarów, takich jak globalne perspektywy gospodarcze, trendy inflacyjne oraz stabilność finansowa. Kwestie klimatyczne i zrównoważonego rozwoju były dyskutowane nieco inaczej niż dotychczas – zastanawialiśmy się, jak je pogodzić z tektonicznymi zmianami zachodzącymi na światowej scenie politycznej. Jeśli już o tym rozmawialiśmy, to raczej z perspektywy wyzwań związanych z integracją zagadnień klimatycznych z polityką gospodarczą, takich jak ich potencjalnie proinflacyjny charakter. Z kolei nieformalne dyskusje dotyczyły przede wszystkim sytuacji geopolitycznej, a konkretnie wpływu narastających konfliktów, w tym napięć na linii Stany Zjednoczone-Chiny czy trwającej wojny w Europie, na globalny handel i stabilność gospodarczą.
Najnowsze prognozy MFW (raport World Economic Outlook) przewidują globalną stopę wzrostu na poziomie 3,2 proc. zarówno w 2024 r., jak i 2025 r. To wskazuje na stabilny, ale niewielki wzrost. Stany Zjednoczone mają utrzymać rolę głównego motoru tego wzrostu, natomiast Europa stoi w obliczu dalszego pogorszenia swoich perspektyw gospodarczych. Gospodarki wschodzące będą miały wzrost powyżej średniej światowej, i to nawet pomimo niewielkiej korekty w dół prognoz wzrostu dla Chin.
Według MFW globalna walka z wysoką inflacją zbliża się do końca. Prognozy wskazują, że światowa inflacja spadnie z rekordowej wartości blisko 10 proc. w 2022 r. do poniżej 4 proc. na koniec 2025 r. Zbliży się tym samym do celów banków centralnych i ukształtuje na poziomie przedpandemicznej średniej. W kuluarach wybrzmiewały jednak wątpliwości co do tego, czy podobnie jak w latach 70., nie powinniśmy spodziewać się drugiej fali inflacji.
Podstawą dyskusji o stabilności finansowej była nowa edycja raportu Global Financial Stability Report. MFW podkreślał, że choć krótkoterminowe ryzyka dla stabilności finansowej pozostają ograniczone, narastające wrażliwości systemowe mogą nasilać konsekwencje przyszłych wstrząsów. Wiele dyskusji wzbudziła historycznie duża rozbieżność pomiędzy bardzo niską zmiennością obserwowaną na rynkach finansowych a wskaźnikami ryzyka ekonomicznego i geopolitycznego. Zdaniem wielu uczestników rynki finansowe wydają się nadmiernie optymistycznie wyceniać przyszłość. I to pomimo trwającej wojny w Europie, konfliktu na Bliskim Wschodzie, pogarszających się relacji w handlu międzynarodowym, transformacji energetycznej oraz wyzwań demograficznych w związku ze starzeniem się społeczeństw krajów rozwiniętych. Swoją drogą, reakcja rynków po wyborze Donalda Trumpa na prezydenta USA potwierdza, że inwestorzy raczej skupiają się na pozytywach i bagatelizują niektóre długofalowe ryzyka.
Dużo dyskutowano także o tym, czy świat będzie umiał poradzić sobie z konsekwencjami kolejnego kryzysu. Obawy uczestników budził wysoki i ciągle rosnący poziom zadłużenia krajów rozwiniętych. W sytuacji kryzysowej narzędzia polityki pieniężnej mają bowiem ograniczone możliwości. Potrzebna może być stymulacja fiskalna, a na taką z powodu wysokiego zadłużenia może nie być już przestrzeni. Przykład USA jest tutaj wymowny – przed pandemią COVID–19 stosunek długu rządowego do PKB wynosił ok. 80 proc. Dziś to już prawie 100 proc., a szacuje się, że jeśli obecne polityki będą kontynuowane, to za 10 lat wartość ta przekroczy 120 proc. (dwa razy więcej niż kryterium zadłużenia pozwalające dołączyć do strefy euro). Kilkukrotnie powtórzono, że USA wydają obecnie więcej na obsługę długu niż na zbrojenia, co w kontekście sytuacji na świecie może budzić pewne obawy.
Wojna w Ukrainie, rosnące napięcia na linii USA-Chiny, eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie… Jak geopolityka wpływa dziś na światową gospodarkę i rynki finansowe?
Podczas tegorocznego spotkania IIF odbyła się dyskusja z prezesem największego amerykańskiego banku inwestycyjnego J.P. Morgan. W pamięci utkwiły mi słowa Jamiego Dimona. Według niego trzecia wojna światowa już się rozpoczęła, lokalne kryzysy nie są odosobnione, ale zmieniają systemy gospodarcze i dynamikę rynku w sposób przypominający poprzednie konflikty światowe. Powiedział też, że dla niego większym ryzykiem od zmian klimatycznych jest ryzyko konfliktu nuklearnego, co pokazuje tylko, jak zmienia się narracja w Ameryce.
Na tym tle znamienna była nieobecność na spotkaniach w Waszyngtonie urzędników z krajów BRICS (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny). W tym samym czasie byli oni obecni na szczycie BRICS w Kazaniu. To powinien być wyraźny sygnał, że mamy do czynienia z coraz bardziej wielobiegunowym światem. Ta zmiana wprowadza złożone współzależności gospodarcze. Rynki wschodzące w Azji, Afryce i Ameryce Łacińskiej spoglądają w stronę mocarstw spoza Zachodu. Na przykład kraje BRICS nie tylko badają alternatywne mechanizmy handlu i inwestycji, ale także omawiają nowe formy współpracy finansowej, które mogłyby zakwestionować dominację dolara w transakcjach globalnych. Jak powiedział Jamie Dimon, są to kroki zmierzające do rozmontowania systemu porządku światowego wprowadzonego przez USA i ich sojuszników po II wojnie światowej.
Z ekonomicznego punktu widzenia te zmiany istotnie zwiększają ryzyko. Rynki są teraz bardziej podatne na zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw, cenach towarów i przepływach kapitału. Wojna na Ukrainie spowodowała wzrost globalnych cen energii, nasilając presję inflacyjną w tym regionie świata. Podobnie napięcia między USA a Chinami wpłynęły na szlaki handlowe i transfer technologii. Zmiana w kierunku świata wielobiegunowego wywiera również presję na globalne instytucje finansowe, aby poruszały się w konkurencyjnych ramach regulacyjnych i zmieniającej się dynamice handlu. Inwestorzy coraz bardziej koncentrują się na strategiach dywersyfikacji, aby łagodzić ryzyka specyficzne dla danego regionu, priorytetowo traktując aktywa, które są odporne na wielobiegunowe środowiska gospodarcze.
Jednocześnie trzeba uczciwie powiedzieć, że dotychczasowe próby krajów BRICS detronizacji dolara jako głównej waluty rozliczeniowej i rezerwowej świata spaliły na panewce.
Co decyduje dziś o wzroście ekonomicznym? I jak na tle innych krajów świata wyglądają perspektywy Europy oraz Polski?
Jak wspomniałem, ostatnia prognoza gospodarcza przewiduje światowy wzrost gospodarczy na poziomie 3,2 proc. w 2025 r. Natomiast Europa ma pozostać w tyle za innymi regionami, osiągając wzrost zaledwie na poziomie ok. 1,4 proc. Prognoza wzrostu polskiej gospodarki to ok. 2,8 proc., co plasuje nas poniżej średniej światowej. Choć podkreśla to odporność rodzimego rynku w trudnym europejskim otoczeniu gospodarczym, to jednak oddala nas od światowych liderów.
Dysproporcja tempa wzrostu między EU a USA odzwierciedla szersze problemy Europy związane z konkurencyjnością. Szczegółowo omówił je Mario Draghi w swoim słynnym raporcie na temat przyszłości gospodarczej Europy. Raport ten identyfikuje krytyczną "lukę konkurencyjności" dla Europy i wskazuje na reformy strukturalne, niezbędne do rozwiązania problemu stagnacji wydajności, obciążeń regulacyjnych i fragmentacji rynku, które utrudniają innowacje i inwestycje. Podczas gdy Europa przoduje w takich obszarach jak opieka zdrowotna, zrównoważony rozwój i jakość życia, równocześnie ma problemy z konkurowaniem w dynamicznych, szybko rozwijających się sektorach, takich jak technologia cyfrowa, sztuczna inteligencja i zaawansowana produkcja. W Waszyngtonie problem z uderzającą jasnością uchwyciła anegdota: Amerykanie produkują oprogramowanie, Chińczycy dobra przemysłowe, a Europa – biurokrację. Choć może to być zabawne, obserwacja ta podkreśla, że złożoność regulacji w Europie tłumi innowacyjność i dynamikę gospodarczą.
Coraz większym wyzwaniem jest też profil demograficzny Europy. W przeciwieństwie do rosnącej siły roboczej w Azji i części Ameryki Łacińskiej Europa zmaga się ze starzejącą się populacją i kurczącą się liczbą pracowników. Ten czynnik jeszcze bardziej zwiększa potrzebę wzrostu wydajności i innowacji oraz wywiera presję na systemy opieki społecznej.
Wysokie koszty energii w Europie stanowią kolejne poważne wyzwanie dla wzrostu. Obecnie ceny energii elektrycznej dla przemysłu w Europie wynoszą ponad dwa razy tyle, co w Stanach Zjednoczonych. A niektóre kraje Bliskiego Wschodu i Azji korzystają z cen jeszcze niższych niż w USA. Ta dysproporcja wynika z dwóch czynników: historycznego uzależnienia Europy od importowanej energii oraz ambitnych wysiłków regulacyjnych mających na celu przyspieszenie zielonej transformacji. Chociaż te ostatnie polityki są zgodne z celami środowiskowymi Europy, stwarzają niekorzystną sytuację konkurencyjną dla energochłonnych branż, których marże zysku są ograniczone przez wysokie koszty operacyjne. Stosunkowo niskie koszty energii w USA, wspierane przez tani gaz łupkowy, sprawiają, że jest to atrakcyjna lokalizacja dla globalnej produkcji. Zachęca to nawet niektóre europejskie firmy do przenoszenia istotnej części ich produkcji.
Trajektoria wzrostu Polski w UE była historią sukcesu konwergencji gospodarczej. Jednak wraz ze spadkiem ogólnej konkurencyjności Europy utrzymanie tej dynamiki będzie trudne. Wielu panelistów w Waszyngtonie podkreśliło, że jeśli Europa nie zajmie się swoimi ograniczeniami demograficznymi, wysokimi kosztami energii i innymi słabościami strukturalnymi, ryzykuje erozję wysokiego standardu życia, świadczeń socjalnych i systemów opieki społecznej, które definiują europejski model życia.
Podsumowując, droga Europy w przyszłość zależy od tego, czy uda się jej skutecznie zająć wyzwaniami demograficznymi i energetycznymi, a także od zamknięcia luki konkurencyjności za pomocą strategicznych reform i inwestycji. Dla Polski i innych krajów europejskich zmiany te są niezbędne nie tylko dla wzrostu, ale także dla zapewnienia zrównoważonej jakości życia dla przyszłych pokoleń.
Zadłużenie największych gospodarek świata, w tym Europy, rośnie. Jakie są przyczyny tego zjawiska? Jakie mogą być konsekwencje?
Według najnowszego raportu MFW zadłużenie krajów G-7 może przekroczyć 120 proc. PKB do 2030 r., co stanowi gwałtowny wzrost w porównaniu z poziomami sprzed pandemii. Ta rosnąca trajektoria wynika głównie z trzech zjawisk: przedłużonego bodźca fiskalnego, presji demograficznej i wolniejszego wzrostu gospodarczego.
Podczas kryzysu COVID-19 rządy na całym świecie zwiększyły wydatki, aby wesprzeć gospodarki, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. To rozbudowane wówczas państwo opiekuńcze nadal kontynuuje te wydatki, a większość zaciągniętego wtedy długu nie została spłacona.
Wiele krajów G-7, szczególnie w Europie, mierzy się ze starzeniem populacji. Rosną wydatki na emerytury, opiekę zdrowotną i wsparcie socjalne dla emerytów. Z kolei mniejsza liczba osób w wieku produkcyjnym oznacza kurczenie się bazy podatkowej. Raport MFW zauważa, że presja demograficzna może odpowiadać za prawie 30 proc. prognozowanego wzrostu zadłużenia w tych gospodarkach do końca dekady.
Na to nakłada się wolniejsze tempo wzrostu produktywności i gospodarki krajów o wysokich dochodach. Czynniki strukturalne, takie jak zahamowanie innowacji i wysokie koszty regulacyjne, dodatkowo ograniczają ekspansję gospodarczą, ograniczając dochody rządowe, które w przeciwnym razie mogłyby zrównoważyć rosnące zadłużenie.
Co więcej, rządy stają w obliczu rosnących kosztów zadłużenia. Przy już wysokim zadłużeniu krajów G-7 nawet niewielkie podwyżki stóp procentowych znacznie podnoszą roczne koszty obsługi zadłużenia. A to oznacza mniej funduszy na niezbędne inwestycje w infrastrukturę, edukację i innowacje. Wysokie zadłużenie ogranicza też elastyczność fiskalną, bo zmniejsza możliwość reagowania w przypadku przyszłych kryzysów oraz tworzy ryzyko cyklu niższego wzrostu i wyższego zadłużenia.
Według Eurostatu w 2023 r. średni deficyt rządowy strefy euro wyniósł 3,6 proc. PKB, zaś wskaźnik długu brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych strefy euro do PKB wyniósł ok. 88 proc. I tak właśnie narodził się paradoks – gdyby strefa euro zawnioskowała dziś o przyjęcie do strefy euro, to nie zostałaby przyjęta, bo nie spełnia kryteriów akcesyjnych…
Gospodarki rozwinięte stoją dziś przed dylematem: równoważenie pilnych potrzeb gospodarczych i społecznych czy długoterminowa stabilność fiskalna. Symulacje długu MFW ujawniają, że bez zdecydowanych działań — czy to poprzez podwyższenie podatków, cięcia wydatków, czy reformy, które pobudzają wzrost — kraje o wysokich dochodach mogą stanąć w obliczu przedłużającej się spirali zadłużenia prowadzącej do zagrożenia stabilności finansowej.
Jakie inne ryzyka dla wzrostu gospodarczego zostały zidentyfikowane podczas spotkań?
Spotkania IIF i MFW odbyły się nieco ponad tydzień przed wyborami prezydenckimi w USA. Nadchodzące wybory jawiły się jako jedno z kluczowych ryzyk dla globalnego wzrostu gospodarczego. Ich wynik niesie za sobą znaczące implikacje. I to nie tylko dla gospodarki USA, zwłaszcza biorąc pod uwagę zmiany polityki zaproponowane przez prezydenta Trumpa. Potwierdzają je zresztą pierwsze nominacje prezydenta-elekta.
Przypomnę kluczowe elementy jego wyborczego programu gospodarczego. Kładzie on nacisk na wzrost krajowej produkcji przemysłowej, usprawnienia w środowisku regulacyjnym i znaczne obniżki podatków. Kluczowym elementem planu jest dalsza redukcja podatków korporacyjnych, ukierunkowana na napływ kapitału i uczynienie ze Stanów Zjednoczonych atrakcyjnego miejsca do inwestowania. Prezydent Trump zasugerował również deregulację produkcji energii, faworyzując paliwa kopalne w celu obniżenia krajowych kosztów energii i dalszego zwiększenia niezależności energetycznej USA. Zwróćmy uwagę, że mimo wielu ryzyk geopolitycznych (w tym sytuacji na Bliskim Wschodzie) ceny ropy nie rosły, co sugeruje, że rynek wierzy zapowiedziom prezydenta Trumpa w dziedzinie energetyki. Program obejmuje również istotne zwiększenie ceł na import od kluczowych partnerów handlowych, w szczególności Chin i UE, w celu ochrony przemysłu USA.
Po ogłoszeniu wstępnych wyników wyborów giełdy amerykańskie zareagowały znacznymi wzrostami, odzwierciedlając optymizm co do potencjalnych obniżek podatków i przyjaznego dla biznesu otoczenia regulacyjnego. Gwałtownie wzrosły akcje spółek energetycznych, przewidując korzystny klimat dla tradycyjnych branż energetycznych.
Takie podejście może wprowadzić nowe ryzyko dla Europy i Polski. Po pierwsze, zorientowana na cła polityka handlowa prezydenta-elekta może nadwyrężyć stosunki handlowe USA–UE, wpływając niekorzystnie na europejski (zwłaszcza niemiecki) eksport. Dla Polski, która jest zintegrowana z europejskimi łańcuchami dostaw i pośrednio uzależniona od handlu UE–USA, ochłodzenie relacji handlowych może mieć efekt domina, potencjalnie tłumiąc polski eksport i produkcję przemysłową.
Co więcej, polityka energetyczna prezydenta Trumpa, faworyzująca paliwa kopalne i bagatelizująca globalne, a zwłaszcza europejskie inicjatywy klimatyczne, może zwiększyć dysproporcje kosztów energii między USA a Europą. Europa, ze swoją silną polityką ochrony środowiska i – w konsekwencji – wyższymi kosztami energii, może mieć trudności z utrzymaniem konkurencyjności, szczególnie w energochłonnych gałęziach przemysłu.
Podsumowując, chociaż polityka prezydenta Trumpa może być korzystna dla niektórych sektorów gospodarki USA, wprowadza ona niepewność dla globalnego handlu i stabilności gospodarczej. Dla Europy i Polski polityka ta może nadwyrężyć relacje handlowe z USA i poszerzyć lukę konkurencyjną, szczególnie w zakresie kosztów energii i obciążeń regulacyjnych. Wynik wyborów w USA jest wezwaniem dla Europy do samodzielnego wzmocnienia swojej odporności i konkurencyjności w coraz bardziej wielobiegunowym krajobrazie gospodarczym.
Płatna współpraca z mBank