Ten rok w strefie euro to póki co czas kiedy parę lepszych odczytów rodzi nadzieje na odbicie inflacji, ale też czas zaniepokojenia co przyniesie Brexit. To wyczekiwanie na negatywne efekty Brexitu powoduje, że przed wieloma posiedzeniami banków centralnych pojawiają się momenty nasilenia nadziei na dalsze luzowanie. Już w ten czwartek decyzja EBC i dostrzegamy stosunkowo wysoki poziom przekonania na rynku, że zobaczymy jakąś formę dodatkowego złagodzenia polityki monetarnej. Przyglądamy się ostatnim danym, nastawieniu rynku i banków komercyjnych przed posiedzeniem oraz przypominamy epizod z grudnia, który naszym zdaniem może służyć jako podpowiedź jakiej reakcji EUR spodziewać się po decyzji i wystąpieniu Mario Draghiego.
EUR jest stosunkowo mocne patrząc od początku roku - prawie tak mocne jak w marcu zanim EBC ogłosił swój pakiet stymulacyjny - co zapewne jest niemile widziane przez władze monetarne, ale póki co nie widać potrzeby walki o przełamanie niepożądanego trendu, nie słychać narzekań z EBC, że zaszedł za daleko. Najwyraźniej wystarczy czekanie dokąd zabierze euro obecna fala osłabienia. Pojawia się jednak pytanie czy ta fala nie opiera się na oczekiwaniach, że EBC w ten czwartek dołoży coś jeszcze do zestawu narzędzi stymulujących gospodarkę.
Zasadniczo EBC nie ma w zanadrzu nowych narzędzi, nie zapowiadał też prac nad wzbogaceniem arsenału na wypadek kolejnych szoków, co również sugeruje, że nie należy się spodziewać zbyt wiele po czwartkowym posiedzeniu.
W sierpniu EBC miał chłodny przekaz dla rozgrzanych rynków, wyczekujących oznak strachu i podwyższonej gotowości do działania banków centralnych z uwagi na ryzyka niesione przez Brexit. Krążące po rynku pomysły, że na tamtym posiedzeniu miałoby dojść do otwarcia furtki do luzowania we wrześniu okazały się mylne. Minutes z tego posiedzenia potwierdziły, że studzenie oczekiwań było zamierzonym działaniem Banku. Wygląda więc na to, że póki EBC nie zobaczy wstrząsających danych, nie będzie sam z siebie szukał nowych metod wspierania gospodarki lub sygnalizował, że jest bliski decyzji o nasileniu obecnych działań.
Postawę EBC wyraził ostatnio Peter Praet, członek zarządu oraz główny ekonomista Banku, uznawany na rynku za umiarkowany głos podczas posiedzeń decyzyjnych. Był pewny siebie, że Brexit to strachy na lachy, choć podkreślił, że Bank nadal monitoruje sytuację, czy jednak nie pojawią się oznaki uszkodzenia gospodarki. Wśród ostatnich danych rzeczywiście jest trochę elementów wskazujących na odporność gospodarki, ale pamiętajmy, że to dopiero pierwsze odczyty od referendum brytyjskiego a niektóre procesy wymagają czasu.
Dobre dane z Wielkiej Brytanii
Spójrzmy na ile zmieniła się sytuacja w tych danych gdzie efekt Brexit mógłby się ujawnić. Mocne PMI z Wlk. Brytanii, ze słabym funtem jako głównym powodem do optymizmu brytyjskiego biznesu nakazują refleksję, czy skoro sytuacja daje tyle nadziei przedsiębiorcom brytyjskim to nie dzieje się to aby kosztem ich partnerów handlowych, w tym strefy euro. Od dnia referendum funt stracił do euro ok. 8,7 proc. a komentarz do lipcowych danych o sprzedaży detalicznej w UK sugerował, że pomógł zwiększony popyt ze strony turystów.
To może podkopywać chłodne podejście EBC, ale nie wydaje nam się, żeby było w stanie nakłonić Bank do użycia gołębiego tonu i dalszego złagodzenia polityki pieniężnej. EBC bazuje raczej na informacji przetworzonej przez własnych analityków niż na śledzeniu bieżących odczytów.
Ostatnio pojawiło się też minimalne odchylenie inflacji w dół od oczekiwań (wstępny odczyt za sierpień), ale i temu faktowi nie przypisujemy jakiegoś szczególnego wpływu na myślenie EBC. Przypominamy, że poprzednie dwa odczyty pokazały oczko wyższe poziomy inflacji od mediany rynkowych prognoz.
Nie wydaje nam się też, żeby była duża potrzeba rewidowania projekcji inflacji przez EBC. Odczyty inflacji układały się mniej więcej wzdłuż wyznaczonej ścieżki. Być może zobaczymy jakąś korektę przez wzgląd na niższe ceny ropy niż gdy szykowana była czerwcowa projekcja. Co ważne, poprzedni raport prezentujący projekcje nie zawierał żadnych alternatywnych przeliczeń na wypadek Brexitu, ani oddzielnych analiz w tym zakresie, dlatego nie będzie teraz punktu odniesienia do oceny czy Bank boi się mniej czy bardziej wpływu decyzji Brytyjczyków.
Zmiany mogą się za to pojawić w projekcji wzrostu gospodarczego. Od brytyjskiego referendum rynkowa prognoza na przyszły rok obniżyła się z 1,6 proc. do 1,2 proc.. EBC w czerwcowej projekcji pokazał dla roku 2017 1,7 proc. a dla bieżącego 1,6 proc.. Według opinii pojawiających się na rynku pierwsza z tych liczb może być obniżona o 0,3-0,4 pkt. proc. a druga o 0,1. Rynki mogą zakładać, że ta niższa projekcja jest tą ,,nową informacją", o której mówił Mario Draghi po sierpniowej decyzji, a która miałaby skłonić EBC do przemyśleń.
Co teoretycznie może zrobić EBC chcąc dać sygnał, ale niekoniecznie siląc się na nowe narzędzie? Wiele działań już jest uruchomionych: Oprócz konwencjonalnych działań stopami procentowymi EBC od kryzysu uruchomił wiele programów zwykle określanych w skrócie jako QE. Używane są też narzędzia zasilające banki strefy euro aktywne na rynku kredytowym w tanie długookresowe finansowanie.
Drugi techniczny problem EBC dotyczy limitów zakupowych określonych na poziomie kraju oraz wystawcy danego aktywa - obecne prowadzą do ,,duszenia się" ECB na niektórych rynkach, gdzie ma już dużą ekspozycję. Być może i w tym zakresie zobaczymy jakieś dostosowanie, które powinno być jednak traktowane jako nieistotne z punktu widzenia linii prowadzenia polityki monetarnej przez EBC.
To istotne, że umocnienie euro wobec walut partnerów handlowych dokonało się bez wsparcia ze strony danych. W tym czasie gdy dokonywał się najszybszy ruch euro, indeks zaskoczeń danymi nie pokazywał żadnej poprawy a nawet pewne pogorszenie.
Dziwny powrót eurodolara sprzed słabego ISM
Nie wydaje nam się, żeby tym razem były podstawy do aż tak gwałtownego odreagowania EUR w górę, ale dziwi powrót EURUSD do poziomów sprzed bardzo słabego ISM i to pomimo rozczarowujących NFP po drodze (był tam jeszcze dziś rano, teraz nieco wyżej). Więc coś może być na rzeczy. Może i tym razem, wzorem grudnia, rynek zaszedł za daleko w oczekiwaniach na dalsze luzowanie (nawet jeśli tym razem Draghi tych oczekiwań nie podsycał)? Ankieta Bloomberg wśród analityków rynkowych pokazała 80 proc. głosów za tym, że dojdzie do przedłużenia QE, ale też zmian limitów, żeby łatwiej QE przebiegało. Najczęściej wskazywanym posiedzeniem, kiedy miałoby być to ogłoszone był właśnie wrzesień - uważa tak 22 z 50 zapytanych analityków.
Według wyceny rynkowej szanse na obniżkę stóp we wrześniu stopniały od pierwszej połowy lipca z 60 proc. do 10 proc. a szanse na obniżkę do końca roku z 80 proc. do 40 proc.. Jednak same stopy procentowe są teraz tylko jednym z wielu stosowanych narzędzi, więc ta wycena rynkowa nie ujawnia w pełni nastawienia rynku.
Patrząc na dane o pozycjonowaniu spekulacyjnym na EUR dochodziło ostatnio do podtrzymywania stosunkowo dużych pozycji długich co samo w sobie nakazuje ostrożność w grze na umocnienie euro. Od kilku tygodni były za to redukowane pozycje krótkie. Wskutek tego pozycjonowanie netto podnosiło się ostatnio, ale nie są to jeszcze poziomy, które sugerowałyby rychły zwrot EUR w słabszą stronę.
Wniosek: Jeśli do posiedzenia EBC będzie kontynuowane osłabienie EUR to możemy zobaczyć gwałtowny zwrot w przypadku braku decyzji ws. przedłużenia QE. Tę decyzję EBC musi kiedyś podjąć, ale równie dobrze może to zrobić choćby w grudniu, co dałoby teraz więcej czasu na obserwowanie gospodarki i wpływu Brexitu, i potencjalnie lepsze dopasowanie decyzji do warunków i perspektyw makroekonomicznych. Spodziewany ruch EUR jeśli EBC nie zmieni nic w swojej polityce nie musi być trwały, a dane CFTC podpowiadają, żeby w ogóle ostrożnie podchodzić do kupowania euro. Alternatywnym pomysłem, zakładającym obniżenie perspektywy ratingu Polski jest długa pozycja na EURPLN.
