Skarb Państwa w WIG20 waży coraz mniej. Ale nadal jest problemem

Kontrolowanie spółek z udziałem Skarbu Państwa to nie tylko możliwość kształtowania rzeczywistości gospodarczej, pozyskiwania miliardów złotych dla budżetu czy zatrudniania tysięcy osób. To także władza nad tym, jak w dużej mierze wygląda polska giełda, na której spółki z udziałem Skarbu Państwa od lat grają pierwsze skrzypce.

Miernikiem tego, ile dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie znaczą spółki kontrolowane przez polityków, przez lata był udział tych podmiotów w indeksie WIG20. Od pewnego czasu ta miara jednak zawodzi.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

WIG20 to główny indeks warszawskiej giełdy, grupujący dwadzieścia spółek spełniających kryteria dotyczące wielkości i obrotu giełdowego. Bywa nazywany indeksem dwudziestu największych polskich spółek, lecz jest to pewne uproszczenie. Po pierwsze, w WIG20 mogą być notowane też spółki zagraniczne (np. obecnie Allegro czy Pepco). Po drugie nie zawsze są to spółki największe, ponieważ na przeszkodzie mogą stanąć np. kryteria dotyczące maksymalnego udziału spółek z danego sektora (limit wynosi 5).

Obecnie w skład WIG20 wchodzi osiem spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, które łącznie odpowiadają za 55 proc. całego indeksu.

Nim przejdziemy dalej, nieco wyjaśnień. Spółki kontrolowane przez Skarb Państwa to nie tylko te podmioty, w akcjonariacie których Skarb Państwa jest wymieniony bezpośrednio. W niektórych spółkach formalnie właścicielem jest inna spółka i to dopiero w niej SP ma udziały. Przykładem może być Pekao SA, w którego akcjonariacie znajdziemy nie SP, ale Powszechny Zakład Ubezpieczeń (20 proc.) oraz Polski Fundusz Rozwoju (12,8 proc.).

Trudno też uważać za spółki, o losach których decydują politycy, tylko te firmy, w których udział SP lub powiązanych z nim podmiotów przekracza 50 proc.+1 akcję. W wielu spółkach udział SP może być mniejszy, jednak kontrolę nad spółką zapewniają odpowiednie zapisy w statucie (np. w Orlenie tylko Skarb Państwa może głosować wszystkimi akcjami, reszta jest ograniczona do 10 proc.) lub po prostu sama logika walnych zgromadzeń (rozproszonemu akcjonariatowi trudniej się zebrać).

Wróćmy do struktury WIG20. Niewiele ponad 50 proc. udziału Skarbu Państwa to na tle ostatnich lat wynik wręcz niewielki. Dość powiedzieć, że jeszcze pięć lat temu niema 3/4 głównego indeksu GPW stanowiły spółki kontrolowane przez Skarb Państwa.

W szczycie "państwowej potęgi" aż 12 spółek posiadało zarządy mające umocowanie w ministerialnych gabinetach. Wynikało to z kilku kwestii. Przede wszystkim, byliśmy jeszcze przed rozpoczęciem budowy "Wielkiego Orlenu", który wchłonął Energę (2019 r.), Grupę Lotos oraz Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo (obie spółki w 2022 r.). Regulacje GPW dotyczące indeksów pozostały jednak bez zmian – nieważne jak duża jest spółka, jej maksymalny udział w WIG20 to 15 proc.

Tymczasem pod koniec 2017 r. Orlen w pojedynkę i tak dobijał do 15 proc., zaś w WIG20 notowane były osobno PGNiG (4,55 proc.), Lotos (2,47 proc.) i Energa (1,09 proc.). Cztery spółki łącznie "ważyły" w WIG20 23,11 proc., więc o osiem punktów procentowych więcej niż pozwala limit. Górnego pułapu nie ma natomiast kapitalizacja (giełdowa wartość wszystkich akcji), która w przypadku Orlenu wystrzeliła po dokonaniu kolejnych fuzji. Płocki koncern wyceniany jest obecnie na ok. 76 mld zł, podczas gdy druga co do wielkości w WIG20 spółka to PKO BP warte "jedynie" 45 mld zł. Tymczasem Orlen odpowiada obecnie za 15 proc. WIG20, a PKO BP za 12,13 proc.

W efekcie coraz trudniej mierzyć siłę Skarbu Państwa na giełdzie poprzez sam udział w WIG20. Posuwając sytuację do absurdu i puszczając wodze fantazji – gdyby Orlen przejął jeszcze PGE, KGHM i JSW, zaś PKO BP połączyło się z PZU, Pekao i Aliorem, to w wyniku takich transakcji Skarb Państwa miałby w WIG20 jedynie dwie spółki, każda z udziałem 15 proc.. Gdyby i je połączyć w jedno, udział Skarbu Państwa w WIG20 spadłby do 15 proc., choć byłaby to jedna wielka spółka o kapitalizacji przekraczającej 230 mld zł.

Na to, ile w WIG20 znaczy Skarb Państwa, wpływ ma także kondycja spółek kontrolowanych przez kapitał prywatny. Cofnijmy się do 2020 r., gdy dwiema największymi spółkami w WIG20 były CD Projekt i Allegro (łącznie ponad 25 proc.). Dziś oba te podmioty również znajdują się w WIG20, lecz razem odpowiadają za 10 proc.. Obecnie największy udział w WIG20 spośród spółek bez udział SP ma Dino Polska (9 proc.). Wydaje się, że (poza wspomnianymi fuzjami) wzrost znaczenia podmiotów prywatnych to jedyny sposób na spadek znaczenia Skarbu Państwa w WIG20, ponieważ na powrót do prywatyzacji się nie zanosi (nawet po jesiennych wyborach).

Tyle nakreślania obrazu, przejdźmy do jego oceny. Wpływ polityki na rynek, uwidaczniający się między innymi poprzez ich kontrolę nad czołowymi spółkami, jest od lat wskazywany przez inwestorów jako jedna z głównych bolączek polskiej giełdy. W Ogólnopolskim Badaniu Inwestorów 2022 organizowanym przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zjawisko to zostało uznane za problem numer jeden przez 54,5 proc. ankietowanych. Żaden z innych mankamentów inwestowania w Polsce (a przecież ich nie brakuje) nie był wskazywany tak często.

Inwestorzy, tak indywidualni, jak i instytucjonalni, powszechnie krytykują także potężną rotację w zarządach spółek z udziałem Skarbu Państwa, która przekłada się na ich giełdową wycenę. Ograniczając pole widzenia do spółek, które należą do WIG20, wystarczy przypomnieć, że od grudnia 2015 r. JSW kierowało łącznie aż dziewięć osób (prezesi oraz p.o. prezesa). Nie trzeba dodawać, że choćby z tego powodu, w rynkowych plebiscytach spółki z udziałem SP nie są wysoko oceniane w kategorii "jakość zarządu". Przykładowo, w rankingu Giełdowa Spółka Roku tworzonym przez "Puls Biznesu" od 2012 r. na podstawie opinii analityków i zarządzających funduszami, tylko dwukrotnie zdarzyło się, żeby w trójce spółek o najlepszych zarządach znalazł się podmiot z udziałem SP (PGNiG w 2017 r., PZU w 2013 r.).

Pozostając przy JSW, warto wspomnieć też o również o polityce dywidendowej prowadzonej przez Skarb Państwa. W połowie czerwca inwestorów zbulwersowała informacja o tym, że WZ spółki z Jastrzębia podjęło decyzję o braku dywidendy za 2022 r., który dla producenta węgla koksowego był rekordowy (7,115 mld zł zysku). Powód? Zarząd, który rekomendował brak dywidendy, tłumaczył się opiewającą na 600 mln zł pożyczką z PFR oraz widmem podatku od nadmiarowych zysków, co do którego rząd wciąż nie może podjąć jednoznacznej decyzji (kolejny przejaw negatywnego wpływu polityków na giełdę). Historia GPW zna też wiele przypadków, gdy Skarb Państwa, zamiast wypłacać dywidendę, którą musiałby się dzielić z innymi akcjonariuszami, angażował spółki w wątpliwej opłacalności inwestycje czy po prostu wprowadzał podatek, którym nie musiał dzielić się z nikim.

"Nie podoba ci się WIG20, to w niego nie inwestuj" – mógłby ktoś powiedzieć. Rzeczywistość inwestora nie jest taka prosta. Po pierwsze, sama obecność spółek z udziałem SP w WIG20 sprawia, że wpływają one na kondycję indeksu, która z kolei kształtuje ogólny klimat na rynku. W podmioty z WIG20 inwestują także duzi inwestorzy instytucjonalni (w tym zagraniczni), dla których spółki spoza głównego indeksu bywają często zbyt małe czy zbyt mało płynne. Trudno sobie wyobrazić wielką hossę na GPW z dołującymi spółkami z udziałem SP (np. stare porzekadło mówi, że "nie ma hossy bez banków", a sektor ten zawsze w WIG20 odgrywał sporą rolę).

Po drugie, WIG20 jest także benchmarkiem dla wielu funduszy inwestycyjnych oraz stanowi podstawę dla indeksu WIG20TR (wersja powiększona o dywidendy), na bazie którego powstał jeden z pierwszych polskich funduszy ETF (Beta ETF WIG20TR), z którego chętnie korzystają inwestorzy indywidualni. Sztandarowym przykładem tego, jak kondycja WIG20 przekłada się na portfele inwestorów, są także OFE i PPK, które ze względów regulacyjnych siłą rzeczy muszą inwestować w spółki z giełdowej elity (w PPK jest to wręcz twardy wymóg minimum 40 proc.). Każde, w tym polityczne, uderzenie w wartość spółek z WIG20 jest więc uderzeniem po kieszeni przyszłych emerytów.

Na koniec jeszcze drobna uwaga. W artykule konsekwentnie używałem zwrotu "Spółki z udziałem Skarbu Państwa", a nie "Spółki Skarbu Państwa". To drugie wyrażenie jest spotykane zdecydowanie częściej, jednak pomija ono istotny aspekt. W akcjonariatach spółek z udziałem SP znajdują się także inni inwestorzy, w tym inwestorzy indywidualni. Inwestujący Polacy są niejako "podwójnymi" właścicielami danych spółek – raz jako obywatele państwa, którego majątkiem zarządzają politycy, a drugi raz już na własny rachunek. Pod tym względem spółki takie jak KGHM, PKO BP czy PZU są jakościowo różne od PLL LOT, PKP czy Totalizator Sportowy, które na giełdzie notowane nie są, a którymi (o wiele bardziej po cichu, ze względu na brak wielu wymogów informacyjnych nakładanych na spółki giełdowe) również zarządza Skarb Państwa.

Autorem jest Michał Żuławiński, redaktor w Stowarzyszeniu Inwestorów Indywidualnych