Ukraiński oligarcha rozsierdził polskich inwestorów. "Sygnał ostrzegawczy"

Spółka Kernel, za którą stoi ukraiński oligarcha Andrij Werewski, może zmienić podejście polskich inwestorów do spółek zza wschodniej granicy. Działania giganta specjalizującego się w szeroko pojętej branży spożywczej w ocenie niektórych budzą bowiem kontrowersje.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

Warto od razu wyjaśnić, że chociaż za firmą stoi ukraiński przedsiębiorca, to formalnie jest ona zarejestrowana w Luksemburgu. A to oznacza, że wszelkie spory muszą być rozstrzygane według luksemburskich, a nie polskich przepisów.

Przez lata Kernel, spółka notowana na GPW od 2007 r., cieszyła się zainteresowaniem polskich funduszy dzięki obiecującemu profilowi działalności w branży rolniczej na Ukrainie. W najlepszych momentach jej kapitalizacja osiągała 5 mld zł. W 2016 r. walory spółki były wyceniane na ponad 70 zł, przez kilka następnych lat, mniej więcej do roku 2021, notowania Kernela utrzymywały się w granicach 40-50 zł.

Ostatnie dwa lata upłynęły pod znakiem silnych spadków. W marcu zeszłego roku spółka wyceniana była na ok. 20 zł za akcję. Głównie za sprawą wojny w Ukrainie. Dziś to nieco ponad 10 zł, po drodze - we wrześniu - akcje zaliczyły też spadek do poziomu zaledwie kilku złotych.

Co doprowadziło do takiego spadku, jakie mogą być jego konsekwencje?

Prawdziwe problemy akcjonariuszy spółki zaczęły się w marcu 2023 r., gdy główny akcjonariusz - Namsen Limited, spółka za którą stoi Andrij Werewski - zaproponował wykupienie akcji Kernela po niezwykle niskiej cenie 18,50 zł. Zapowiedział przy tym, że zdejmie spółkę z giełdy - bez względu na to, jaki efekt przyniesie wezwanie.

Akcjonariusze zrozumieli tę "propozycję nie do odrzucenia". W tej sytuacji nie było bowiem szansy, by wartość akcji wzrosła. Dla inwestorów lepiej mieć więc 18,5 zł za akcję - chociaż to mało - niż mieć niemal pewność, że wartość spadnie jeszcze bardziej. "Fortel" zadziałał. Udało się skupić ponad 52 mln akcji, dzięki czemu ukraiński oligarcha posiadał już ok. 75 proc. kapitału.

Kolejnym kontrowersyjnym krokiem była emisja akcji. Dotyczyła wyłącznie inwestorów kwalifikowanych, pomijała udział akcjonariuszy mniejszościowych. Mimo że walory spółki wyceniane były na ponad 10 zł, wartość nowej emisji ustalono za nieco ponad 1 zł na akcję. Dzięki temu ruchowi ukraiński inwestor niskim kosztem skupia już 91,5 proc. proc. głosów. A udział może zwiększyć jeszcze bardziej.

Podczas WZA, które odbędzie się 21 marca, spółka zamierza obniżyć swój kapitał zakładowy. Chce to uczynić poprzez umorzenie akcji Etrecom Investments. Namsen osiągnąłby dzięki temu 94,37 proc. udziałów. Tymczasem przy 95 proc. może już dokonać przymusowego wykupu akcji. I pozbawiłoby inwestorów mniejszościowych szansy na odzyskanie środków.

Jakub Szkopek, analityk Erste Group w rozmowie z money.pl przyznaje, że sprawa spółki Kernel jest dość skomplikowana.

- Samo wezwanie do sprzedaży akcji , które miało miejsce w zeszłym roku, budzi kontrowersje, ale nie aż takie co podniesienie kapitału. Najwięcej wątpliwości budzi to, że podczas ogłaszania wezwania spółka zastosowała dość nieczystą zagrywkę. Stwierdziła, że zamierza złożyć pod prawem luksemburskim wniosek o dematerializację akcji. Instytucje takie jak OFE, które w przypadku spółki były znaczącym akcjonariuszem, nie mogą posiadać w swoim portfelu akcji zdematerializowanych. Mógłby to być dla nich problem. I to budowało presję, by na przykład OFE - pomimo tego, że cena była niska w odniesieniu do cen historycznych - na to wezwanie odpowiedziały - wyjaśnia.

Dematerializacja akcji polega na przeniesieniu ich do cyfrowej postaci, na co nie wszyscy inwestorzy chcą się zgodzić.

Rozmówca money.pl odniósł się też do późniejszych decyzji Kernela. - To, co wydarzyło się później, czyli bardzo wysokie rozwodnienie bieżących akcjonariuszy, budzi spore kontrowersje. Rodzą się pytania o to, czy spółka rzeczywiście w tamtym momencie, po takiej cenie, miała prawo przeprowadzić tak istotne podwyższenie kapitału, co przecież na pewno uderzało w akcjonariuszy mniejszościowych. Szybkość przeprowadzenia tego podwyższenia też budziła pewne kontrowersje - mówi.

Kontrowersje są na tyle duże, że mniejszościowi akcjonariusze - skupiający zaledwie 0,4 proc. kapitału - zdecydowali się walczyć w luksemburskim sądzie. Twierdzą, że decyzje zmierzające do zdjęcia spółki z GPW są dla spółki szkodliwe. Sąd decyzję w tej sprawie może podjąć 18 marca - na kilka dni przed planowanym WZA.

Jakub Szkopek potwierdza, że działania Kernela wzbudziły też zainteresowanie Komisji Nadzoru Finansowego. - KNF rozpoczęła postępowanie, jeszcze w zeszłym roku skierowała zapytanie do organów luksemburskich. W tej sprawie kluczowe jest to, że spółka Kernel jest zarejestrowana pod inną jurysdykcją, obowiązują więc względem niej inne prawa niż w Polsce - wyjaśnia.

Zdaniem eksperta bez względu na to, co ostatecznie osiągną wierzyciele w sądzie, sprawa Kernela może być kluczowa dla przyszłych decyzji inwestorów. - To może być światło ostrzegawcze. Pewne nowe emisje spółek pod zagraniczną jurysdykcją nie będą się cieszyć powodzeniem, inwestorzy pewnie będą woleć, by obowiązywało prawo polskie - ocenia ekspert.

Konsekwencje mogą być istotne w kontekście tego, co może się wydarzyć na Ukrainie. 

W jakiejś perspektywie czasowej jest szansa na pokój. I na duży program odbudowy kraju. Obawiam się, że przykład tej spółki zniechęci polskich inwestorów do inwestowania w spółki z Ukrainy. A to może oznaczać, że rynek kapitałowy nie weźmie udziału w odbudowie, bo będzie się bał, że w przyszłości będą następować podobne niezbyt zrozumiałe działania - ocenia rozmówca money.pl.

Przyznaje też, że kiedy spółki ukraińskie wchodziły do Polski, mieliśmy nadzieję, że tamtejszy biznes będzie dążył w stronę zachodnich standardów. - Kernel w swojej historii przeprowadził dwa skuteczne podwyższenia kapitału. Dzięki środkom uzyskanym m.in. od polskich inwestorów rozwijał się intensywnie. Miał kluczowy kapitał np. na zakup aktywów portowych lub gruntów rolnych - ocenił analityk.

Mieliśmy wrażenie, że Ukraina może zmierzać w kierunku Zachodu, może dołączyć do UE. Ale przykład tej spółki pokazał, że to nie będzie łatwe. To, co się wydarzyło, było wykorzystaniem kruczków prawnych, które może nie są nielegalne, ale liczą się intencje względem inwestorów. Przykład tej spółki pokazuje, że nawet mając 40 proc. akcji, można wymóc decyzje "strasząc" dematerializacją akcji. To sygnał ostrzegawczy. To po prostu nie jest fair wobec inwestorów, którzy wkładali w tę spółkę realne pieniądze. I dzisiaj te pieniądze w dużej mierze stracą - podsumowuje Jakub Szkopek.

Spółka Kernel to tylko jeden z przykładów podmiotów kontrolowanych przez ukraińskich oligarchów. Na ich rolę w ukraińskiej gospodarce zwraca uwagę najnowszy raport BGK. Zdaniem analityków banku, oligarchia ogranicza konkurencję po wschodniej stronie granicy, co pogarsza wyniki gospodarcze kraju.

W ocenie BGK oligarchia promuje krótkoterminowe zyski określonych grup kosztem długoterminowego wzrostu inwestycji, innowacji i standardów życia.

Koncentracja bogactwa na Ukrainie należy do najwyższych w Europie i prawdopodobnie na świecie. W dużej mierze wynika to z wypaczenia procesu prywatyzacji. Badanie wartości aktywów setki najbogatszych Ukraińców w latach 2006-2017 pokazuje, że istniała grupa 28 osób, niewielka mniejszość, która kontrolowała średnio około 8 proc. bogactwa narodowego Ukrainy - czytamy w raporcie.

Redakcja money.pl zwróciła się z prośbą do spółki Kernel o zajęcie stanowiska. Do chwili publikacji artykułu nie otrzymaliśmy odpowiedzi.

Robert Kędzierski, dziennikarz money.pl