Gigantyczny odpis Orlenu. Co się za nim kryje? [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

Orlen poinformował o konieczności dokonania odpisów w sektorze petrochemicznym w wysokości 10,2 mld zł. Zarówno wysokość odpisu, jak i jego charakter budzą spore emocje. Dlaczego Orlen musiał dokonać tych odpisów?

Zgodnie z międzynarodowymi zasadami rachunkowości każda firma zobowiązana jest do dokonywania tzw. testów na utratę wartości aktywów, czyli sprawdzenia, czy wartość księgowa aktywów spółki nie przewyższa ich wartości ekonomicznej.

Podstawą tego rozumowania jest fakt, że aktywa spółki powinny być wycenianie na podstawie przyszłych dochodów przez nie generowanych, a nie tego, ile wydano na ich zakup bądź budowę.

W praktyce oznacza, to że aktywa segmentu petrochemia są warte mniej, niż wynosiła ich wycena w bilansie Orlenu. Wynika to ze zmiany założeń dotyczących kształtowania się przyszłych marż petrochemicznych.

Sytuacja na rynku petrochemii jest trudna. Marże pozostają niskie, ubiegłoroczne wyniki firm działających w branży są najczęściej negatywne i póki co nie widać poprawy.

W dodatku petrochemia oparta o tzw. naftę, czyli produkt otrzymywany z destylacji ropy naftowej zbliżony właściwościami do benzyny, którą nalewamy do naszych baków, ma poważną konkurencję w postaci instalacji opartych o gaz ziemny

Instalacje te często działające w krajach Bliskiego Wschodu lub USA, wytwarzają produkty petrochemiczne nieraz bezpośrednio na złożu gazu i choćby z tego powodu mają przewagę konkurencyjną.

Petrochemia jest też bardzo zależna od cyklu gospodarczego. Pamiętam jak kilkanaście lat temu, jedna z firm petrochemicznych powiedziała, że już nigdy nie zainwestuje jednego euro w tradycyjny (oparty o naftę) sposób wytwarzania produktów petrochemicznych. Po czym kolejne lata przyniosły rekordowe marże zarówno jej, jak i Orlenowi.

Póki co jednak sytuacja jest trudna, poprawy nie widać, a zatem zgodnie z obowiązującą zasadą ostrożności należy dopasować się do bieżących warunków i dokonać odpisu.

Żeby była jasność, odpisy w biznesach nie są niczym nadzwyczajnym. Wręcz przeciwnie są standardem. A ja sam przywiązuje do nich bardzo umiarkowane znaczenie, biorąc pod uwagę, jak zmienne potrafi być środowisko ekonomiczne i jak często różnego rodzaju założenia rozmijają się z rzeczywistością.

Ale w tym przypadku jest trochę inaczej.

Przede wszystkim odpis w prawie 70 proc. dotyczy inwestycji, która nie została jeszcze zakończona i której koszty w ostatnim czasie poszybowały z 13,5 mld zł do 25 mld zł, a być może nie jest to jeszcze koniec.

Mowa o inwestycji w projekt Olefiny III, który od początku był mocno kontrowersyjny.

Zakładana pierwotnie EBITDA (zysk przed kosztami finansowymi, podatkiem i amortyzacją) tego projektu na poziomie ok. 1 mld zł, wskazywała że jest on na granicy opłacalności. Biorąc pod uwagę koszt kapitału i możliwy okres zwrotu z tej inwestycji, zwiększenie nakładów inwestycyjnych na ten projekt o około 85 proc. czyniło go kompletnie bezsensownym (założenia dotyczące EBITDY nie uległy zmianie).

Pojawiło się wtedy - w czerwcu 2023 r. - mnóstwo pytań, jak bardzo można się "minąć" z założonym budżetem.

Orlen tłumaczył to wojną w Ukrainie, zerwanymi łańcuchami dostaw i inflacją, ale przecież wiele rzeczy kontaktuje się w momencie rozpoczęcia budowy. Budowa trwa wiele lat, a ceny wielu elementów projektu wróciły do rozsądnych poziomów. 10-20 proc. byłoby do wybaczenia, ale 85?

Z komunikatu Orlenu wynika, że inwestycja nigdy się nie zwróci.

Niestety odpis ten wpisuje się w szerszą politykę poprzedniego zarządu spółki, który przede wszystkim zwracał uwagę na to żeby inwestować, a w mniejszym stopniu na to, żeby te inwestycje miały sens.

Stawia też pod dużym znakiem zapytania jedną z głównych tez dotyczących racjonalności połączenia Grupy Orlen i Lotos. Przypomnę, że wmawiano nam, że rafineria bez petrochemii nie ma sensu, a sprzedaż aktywów do Saudi Aramco będzie wiązała się z budową kompleksu petrochemicznego w Gdańsku.

Ostatnia informacja z Orlenu brutalnie weryfikuje te tezy, tym bardziej że alternatywą dla produkcji nafty do petrochemii jest benzyna, której za chwilę możemy mieć deficyt.

Rozpoczynający się za kilka miesięcy sezon wyjazdów wakacyjnych na półkuli północnej powoduje znaczny wzrost zapotrzebowania na benzynę, a o nią w warunkach wyłączeń rosyjskich rafinerii może być trudno. Problem zauważyli sami Amerykanie, którzy "zaapelowali" do Ukraińców o zaprzestanie niszczenia rosyjskich rafinerii.

Na koniec kwestia reakcji giełdy. 10 mld zł to około 13 proc. rynkowej wartości akcji Orlenu. Teoretycznie o tyle powinna spaść w czwartek wartość spółki, ale po początkowych niewielkich spadkach, kurs zaczął rosnąć nawet blisko o 3 proc. w godzinach popołudniowych.

Dziwne? Wcale nie, wartość księgowa Orlenu wynosi ok 165 mld zł, rynkowa kapitalizacja (wycena) ok. 76 mld. Zatem rynek wycenia, że Orlen jest wart blisko 90 mld zł mniej niż jego wartość księgowa. 10 mld odpisów nie powinno więc robić na nikim wrażenia. Co więcej dzisiejsza wycena Orlenu zakłada dalsze odpisy.

Dawid Czopek, zarządzający Polaris FIZ