Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Złoto to jeden z najszybciej drożejących surowców w tym roku. Jego cena w dolarach wzrosła już o ponad 30 proc. Co nietypowe, hossa na rynku złota idzie w parze z hossą na rynku akcji. To sugeruje, że zwyżki cen kruszcu napędza coś innego niż awersja do ryzyka, strach inwestorów. Co to jest?
Steve Land, analityk i zarządzający funduszami w towarzystwie Franklin Templeton: Ten rok jest rzeczywiście fascynujący. Tradycyjne źródła popytu na złoto to branża jubilerska, banki centralne, inwestorzy kupujący złote monety i sztabki, a także fundusze ETF (fundusze, których jednostki uczestnictwa notowane są na giełdzie – red.). Ale w żadnym z tych segmentów rynku nie widać wzrostu popytu, który mógłby tłumaczyć zwyżki notowań złota. Popyt na biżuterię oraz złote monety i sztabki maleje, bo ceny są za wysokie. Banki centralne dokupują trochę kruszcu, ale za mało, aby ruszać rynkiem. Dane Światowej Rady Złota (WGC) sugerują, że wzrost popytu następuje na rynku OTC (rynek nieoficjalny – przyp. red.), który jednak z natury rzeczy jest słabo monitorowany. Potencjalnie wynika to ze wzrostu zainteresowania złotem jako walutą.
Dalsza część artykułu pod materiałem wideo
Złoto jest ponownie wykorzystywane w transakcjach płatniczych? Przez kogo?
Przez kraje, które chcą uniknąć transakcji w dolarach, a jednocześnie mogą nie być w stanie korzystać z własnych walut. Złoto jest dobrym pośrednikiem. Przykładami takich państw mogą być Rosja i Iran, które zostały wykluczone z systemu SWIFT (międzynarodowy system komunikacji banków) i nie mogą handlować w dolarach ani euro. Ale ktoś kupuje przecież od nich surowce i przypuszczalnie nie płaci za nie rublami. Może to robić, korzystając ze złota, które jest w obiegu na chińskich giełdach.
Przykładowo, gdy Rosja dostarcza komuś ropę, własność złota zlokalizowanego w Chinach przechodzi na rosyjskiego sprzedawcę ropy, który z kolei może za to kupić cokolwiek innego
Skąd wiadomo, jaka jest skala tego zjawiska, skoro te transakcje nie odbywają się na oficjalnym rynku?
Po pierwsze, rozwój tego mechanizmu wymaga odpowiedniego zasobu złota, co może tłumaczyć zwiększony napływ kruszcu do Chin. Po drugie, transakcje na rynkach OTC, np. w Szanghaju, są w jakimś stopniu monitorowane, znany jest ich wolumen, tylko nie wiadomo, kim są strony transakcji.
Ale dlaczego handel złotem, który odbywa się w Chinach, może wpływać na globalną cenę kruszcu?
Od kilku lat, mniej więcej od 2016 r., rośnie ilość złota, która jest przedmiotem handlu na rynkach OTC. Obecnie krąży tam mniej więcej tyle kruszcu, ile jest w posiadaniu ETF-ów inwestujących w fizyczne złoto. Wiemy zaś, że akumulacja złota przez ETF-y, które mają zaledwie 1,5 proc. kruszcu znajdującego się w obiegu, w poprzednich cyklach miała duży wpływ na ceny. Inaczej mówiąc, wpływ transakcji finansowych na kształtowanie się cen jest nieproporcjonalny do ilości złota, które są przedmiotem tych transakcji. Dzieje się tak dlatego, że ilość złota w obiegu przyrasta powoli, o mniej więcej 1,7 proc. rocznie, czyli około 17 proc. od 2016 r. Ponad 10 proc. tego przyrostu trafiło na rynek OTC, który wcześniej nie był istotnym źródłem popytu.
Ostatnie dane WGC, z II kwartału 2024 r., sugerowały, że w tym okresie banki centralne dokupiły 183 tony złota, o 6 proc. więcej niż rok wcześniej. To też jest element odwrotu od dolara jako głównej waluty świata?
Nastawienie banków centralnych do złota zmieniło się wyraźnie po kryzysie z 2008 r. Wcześniej raczej pozbywały się kruszcu ze swoich rezerw, później zaczęły te decyzje odwracać. Zdały sobie sprawę z tego, że ich rezerwy nie są dostatecznie zdywersyfikowane, a przez to podatne na systemowe wstrząsy. Wprawdzie niewiele jest państw, którym – tak jak Rosji czy Iranowi – grozi odcięcie od globalnego systemu finansowego. Ale kryzys pokazał, że w tym systemie może dochodzić do innych turbulencji. Złoto jest zaś poza tym systemem. Po drugie, duży udział dolarowych aktywów w rezerwach eksponuje banki centralne na ryzyko osłabienia amerykańskiej waluty. Dolar ma za sobą dość długi okres aprecjacji (trend utrzymuje się od końca lat 90. XX w. – red.). Teraz, w przededniu wyborów, oboje kandydatów na prezydenta USA opowiada się za słabszą walutą. Zapowiadana przez nich polityka – czy to handlowa, czy fiskalna – może rzeczywiście w takim kierunku prowadzić. Dolarowe aktywa w rezerwach banków centralnych w takiej sytuacji zaczęłyby tracić na wartości relatywnie do innych aktywów, w tym złota.
Wśród instytucji, które dokupują złoto, jest też Narodowy Bank Polski. Od początku 2022 r. powiększył swoje rezerwy tego kruszcu o 190 ton, choć Polska jest sojusznikiem USA i trudno przypuszczać, że moglibyśmy być narażeni na jakieś sankcje. Na dodatek, jak mówią sceptycy, złoto to aktywo nieoprocentowane, a NBP kupuje je na górce. Pańskim zdaniem polski bank centralny mimo to postępuje rozsądnie?
Debata o roli złota w rezerwach banków centralnych toczy się od lat. Pod koniec lat 90., gdy zacząłem analizować rynek metali szlachetnych, to, że złoto jest nieoprocentowane, było jednym z czynników, które zachęcały banki centralne do wyprzedaży kruszcu. Stopy procentowe były wtedy dość wysokie, dolar się umacniał, a złoto taniało. Złota niemal całkowicie pozbyły się wtedy Bank Rezerw Australii oraz Bank Anglii. Powrót zainteresowania banków centralnych tym metalem rozpoczął się w 2008 r.
Wciąż prawdą jest, że utrzymywanie złota w rezerwach wiąże się z kosztami utraconych odsetek i przechowywania. Ale w środowisku zerowych stóp procentowych po kryzysie finansowym te koszty nie były istotne. Później stopy wzrosły, ale z kolei złoto sprawdziło się w roli zabezpieczenia przed inflacją. Ale najważniejszym atutem kruszcu z perspektywy banków centralnych jest to, że nie jest związany z żadnym krajem ani z systemem finansowym i utrzymuje wartość w okresie zawirowań, których ostatnio nie brakowało. Oczywiście, żaden bank centralny nie powinien mieć w rezerwach tylko złota. Ale dobrze, aby miały jakąś ekspozycję na aktywo, które w czasie kryzysu będzie się zachowywało inaczej niż typowe instrumenty finansowe. W końcu banki centralne istnieją po to, aby w takich okolicznościach stabilizować gospodarkę i system finansowy.
To, że złoto uchodzi za dobre zabezpieczenie portfela na wypadek inflacji, sprawia, że jego notowania mogą być wrażliwe na zmiany polityki pieniężnej w największych gospodarkach. Wzrost cen kruszcu w ostatnim roku często był przez analityków tłumaczony perspektywą obniżek stóp procentowych przez EBC i Fed. Te obniżki już się rozpoczęły i można by oczekiwać, że część inwestorów będzie chciała zrealizować zyski. W notowaniach kruszcu tego nie widać. Czemu?
Relacja między notowaniami złota a polityką pieniężną nie jest jednoznaczna. Z jednej strony niższe stopy sprawiają, że koszt alternatywny inwestycji w złoto maleje. Z drugiej strony, stopy zwykle są wyższe, gdy wyższa jest inflacja. A inflacja sprzyja popytowi na złoto. Tak naprawdę ostatecznie dla inwestorów liczy się oczekiwana zmienność cen złota. Nawet przy wciąż dość wysokich stopach procentowych oczekiwana stopa zwrotu ze złota może być na tyle wysoka, żeby uzasadniała trzymanie kruszcu. Decyzje Fedu mają więc znaczenie przede wszystkim o tyle, o ile wpływają na dolara. Jeśli Fed będzie obniżał stopy w czasie, gdy inne banki centralne nie będą tego robiły, to dolar będzie się osłabiał, co sprawi, że złoto stanie się tańsze dla zagranicznych nabywców. Jeśli z kolei Fed będzie łagodził politykę pieniężną wolniej niż inne banki centralne, to będzie to sprzyjało umocnieniu dolara, które zwykle jest dla złota niekorzystne. Wynika to z tego, że większość popytu na złoto pochodzi spoza USA, przez co cena kruszcu zwykle zmienia się przeciwnie do kursu dolara.
Analitycy z banku Goldman Sachs zaktualizowali niedawno swoją prognozę dla cen złota i uważają obecnie, że już w pierwszych miesiącach 2025 r. za uncję tego kruszcu będzie trzeba zapłacić 2900 dolarów. Obecnie złoto kosztuje około 2700 dolarów. Podpisałby się pan pod taką prognozą?
Taki wzrost cen złota nie jest nieprawdopodobny. Zdaję sobie sprawę z tego, że Goldman Sachs lubi soczyste nagłówki, więc analitycy pewnie trochę podwyższyli swoją prognozę w stosunku do tego, co pokazywał im model. Ale kierunkowo mają moim zdaniem rację. Jesteśmy w sytuacji, gdy nakłada się na siebie kilka trendów, które są dla złota pozytywne. Warto też pamiętać, że w szczycie z lat 80. XX w. uncja złota kosztowała 850 dolarów. W przeliczeniu na dzisiejsze dolary, to byłoby ponad 3200 dolarów. Do tego poziomu wciąż jest daleko. Oczywiście, rynek złota od tamtego czasu mocno się zmienił. Z drugiej strony, jeśli rzeczywiście świat idzie w takim kierunku, że złoto znów jest wykorzystywane w handlu, to pojawiło się nowe źródło popytu na kruszec. Łatwo sobie wyobrazić, że punkt równowagi na tym rynku może być wyżej niż w ostatnich dekadach. A nie wspomnieliśmy jeszcze o napięciach geopolitycznych…
No właśnie. Złoto zwykle uchodzi za bezpieczną przystań dla kapitału nie tylko na czas inflacji, ale też w okresach niepewności. Ale w 2022 r., gdy wybuchła wojna w Ukrainie, złoto przez większą część roku taniało. Czym dzisiejsza sytuacja różni się od tej sprzed ponad dwóch lat?
Kluczowa jest niepewność, a nie same zawirowania geopolityczne. W 2022 r., bezpośrednio po ataku Rosji na Ukrainę, złoto drożało, ale gdy okazało się, że konflikt będzie długotrwały, że żadna ze stron nie jest w stanie przełamać impasu, niepewność zmalała. Dzisiaj znów jest większa z powodu wydarzeń na Bliskim Wschodzie i wyborów w USA.
Jeszcze bardziej niż złoto drożało ostatnio srebro. Czy na rynku obu tych medali działają te same siły?
Nie, srebro w znacznie większym stopniu wykorzystywane jest w przemyśle. Ostatnio popyt na ten metal windowali przede wszystkim producenci ogniw fotowoltaicznych. W poprzednich latach ogniw przybywało, ale popyt na srebro był mimo to dość stabilny. Producenci paneli zmieniali technologię tak, aby zużywać mniej srebra na sztukę. To się jednak zmieniło w 2023 r. Nowe ogniwa, o większej wydajności, potrzebują znacznie więcej srebra na sztukę niż starsze. W rezultacie udział tego przemysłu w globalnym popycie na srebro zwiększył się w krótkim czasie z 8 do 14 proc. i wygląda na to, że będzie dalej rósł. Popytowi na srebro sprzyjało też to, że stało się relatywnie tanie w stosunku do złota, a część inwestorów bierze relację cen tych metali pod uwagę. Jednocześnie widać pewne zaburzenia po stronie podaży. Zwykle to Meksyk był krajem, który elastycznie reagował na zmiany popytu. Ale poprzedni prezydent Meksyku (Lopez Obrador – red.) ograniczał górnictwo odkrywkowe srebra i wydawał niewiele pozwoleń na nowe kopalnie. Meksykańska produkcja srebra stopniowo malała. Wzrost popytu na srebro musiał być więc zaspokajany przez recycling, który uruchamiany jest zwykle przy wysokich cenach.
A pańskim staniem stosunek cen złota do srebra ma jakieś znaczenie? Dzisiaj jest na wysokim na tle historycznym poziomie, tzn. srebro jest relatywnie tanie.
Osobiście nie przykładam do tego dużej wagi. Rzecz w tym, że popyt na srebro do zastosowań przemysłowych jest wrażliwy na ceny. Gdy te ceny są zbyt wysokie, producenci starają się ograniczać zużycie tego metalu, szukają alternatyw. Złoto ma mniejsze zastosowanie w przemyśle i z reguły nie ma dla niego alternatyw. Dlatego popyt na złoto w przemyśle nie maleje po wzroście cen. Nie widzę powodu, aby stosunek cen złota do srebra był stały.
Rozwój energetyki ze źródeł odnawialnych winduje popyt na srebro. Jakie jeszcze surowce mogą drożeć pod wpływem zielonej transformacji?
Zielona transformacja będzie wpływała na popyt na wiele surowców, ale jednym z najbardziej oczywistych przykładów jest miedź. Jeśli chcemy zelektryfikować cały świat, będzie istniało ogromne zapotrzebowanie na przewody, linie transmisyjne itp., a ich produkcja wymaga miedzi. Niekiedy ten metal można zastępować aluminium, więc ceny obu tych surowców są ze sobą powiązane. Zapotrzebowanie na wiele innych surowców, np. nikiel i kobalt, będzie zależało od ich dostępności. Przykładowo, podaż kobaltu była w ostatnich latach bardzo niestabilna, więc producenci nie chcieli korzystać z technologii, które byłyby bardzo kobaltochłonne. Szukali alternatywnych technologii. Jeśli odkryte zostaną nowe złoża kobaltu, a podaż tego metalu będzie przewidywalna, jego wykorzystanie w przemyśle wzrośnie. Podobnie jest z niklem. Chiny mocno zwiększyły wydobycie niklu w Indonezji, bardziej niż wzrosło zapotrzebowanie na ten metal. Powstała więc nadpodaż, a ceny spadły. Może to wynikać z tego, że np. zachodnie koncerny motoryzacyjne, które mogłyby korzystać z niklu do produkcji akumulatorów, nie mają przekonania, że kontrolowane przez Chiny kopalnie w Indonezji są wiarygodnym dostawcą. Z czasem może chińscy producenci baterii zaczną chętniej z niklu korzystać.
Czyli ograniczeniem dla cen wielu surowców, w tym metali szlachetnych, jest popyt. W przypadku złota tego bezpiecznika nie ma. Czy to oznacza, że ten rynek jest podatny na bańki spekulacyjne? Jeśli wszyscy widzą tylko argumenty, które przemawiają za dalszym wzrostem cen złota, to łatwo o mechanizm samospełniającej się przepowiedni, który wypchnie te ceny do astronomicznych poziomów.
Z pewnością będą takie okresy, gdy ceny złota zawędrują na nieuzasadniony poziom. W mojej karierze już to widziałem. Ale jeśli pyta pan o to, czy dzisiaj widać zwiastuny przegrzania rynku, to odpowiedź brzmi: nie wiem. W przeszłości zmiany trendów na rynku złota były podyktowane zmianami nastrojów, które są mało przewidywalne. Przykładowo, nawet dziś nie jest łatwo rozstrzygnąć, co doprowadziły do przeceny złota w 2012 r. Wiemy, że wcześniej na rynku panował duży entuzjazm i pojawiło się wielu nowych inwestorów, którzy wycofali się, gdy tylko rozpoczęła się przecena. Dzisiaj, jak się wydaje, źródła popytu są bardziej stabilne. To nie znaczy, że popyt będzie stale rósł. Gdy złota biżuteria będzie nadal drożała, ludzie będą w coraz większym stopniu przestawiali się na kupowanie innych dóbr luksusowych. Jeśli globalne napięcia osłabną, banki centralne mogą wycofać się ze złota. Albo inwestorzy mogą w pewnym sensie przerzucić zyski zrealizowane na złocie na rynek akcji. Nie mam więc wątpliwości, że złoto będzie przechodzić przez okresy spadku cen. Wydaje się jednak, że istnieje więcej scenariuszy, w których złoto może drożeć. Dlatego inwestorzy powinni mieć jakąś ekspozycję na ten kruszec lub producentów złota w ramach zdywersyfikowanego portfela.
Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl
***
Steve Land jest analitykiem i zarządzającym funduszami w Franklin Equity Group, części firmy inwestycyjnej Franklin Templeton. Jest głównym zarządzającym funduszem złota i metali szlachetnych.
