"Musi się tam zmienić wszystko". Ekspert tłumaczy, co się stało z Rafako [OPINIA]

Jako osoba zajmująca się inwestowaniem na warszawskiej giełdzie znam Rafako od wielu lat. Przyznam, że nie pamiętam pierwszych lat jej działalności (debiut w 1994 roku), ale już początek obecnego wieku to czas, kiedy nie tylko w mojej opinii spółka należała do grona najciekawszych firm notowanych na giełdzie, choć także wtedy konieczne było zasilanie się kapitałem akcjonariuszy.

Wymagana modernizacja starych bloków węglowych oraz budowa nowych wzbudzały w tym czasie w inwestorach nadzieje na wielkie zyski. Także zagraniczne kompetencje w zakresie energetyki pozwalały z optymizmem patrzeć na przyszłość spółki.

Dalsza część artykułu pod materiałem wideo

Pewną symboliczną datą w jej historii był jednak rok 2011, gdy nastąpiło przejęcie większościowego pakietu akcji Rafako przez spółkę PBG.

PBG było jedną z największych spółek budowlanych w Polsce, głównym wykonawcą między innymi Stadionu Narodowego w Warszawie.

Niestety rok po tym, jak PBG kupiło Rafako, ogłosiło upadłość. Mam wrażenie, że wtedy też nastąpiło pogorszenie atmosfery wokół firmy Rafako. Firmie nie służyły przede wszystkim powiązania finansowe z PBG.

Ale czas mijał, a Rafako w 2015 roku przeprowadziło emisję akcji, pozyskując z rynku ok. 94 mln złotych. Znów pojawiły się nadzieje na kontrakty w budowanych wtedy nowych blokach węglowych, a spółka podpisała umowę na wybudowanie bloku w Jaworznie.

Kolejna emisja miała miejsce dwa lata później, kiedy firma pozyskała z rynku kolejne ok. 160 mln złotych.

Teoretycznie wyniki w kolejnych latach nie były złe, ale prawdę o nich pokazał rok 2019, kiedy firma musiała dokonać przeszacowania wartości długoterminowych kontraktów, wykazując w tym roku stratę na poziomie operacyjnym prawie 440 mln złotych.

W tym samym roku w nazwie firmy pojawił się dodatek "w restrukturyzacji".

Dobrze sytuację tym czasie oddają słowa ówczesnego prezesa firmy Radosława Domagalskiego- Łabędzkiego, zamieszczone w liście do akcjonariuszy w sprawozdaniu zarządu za 2020 rok:

"Oto bowiem firma, która od czasów powojennych budowała nowoczesną polską energetykę, której marka znana była na rynkach całego świata, w drugiej dekadzie dwudziestego pierwszego wieku stanęła nad przepaścią. To nie stało się nagle i bez powodu, ale nie chciałbym skupiać się na rozpamiętywaniu wieloletnich błędów, spośród których największym był brak strategii dopasowywania spółki do zmian zachodzących na rynku i sposób zarządzania, nieprzystający do skali realizowanych projektów.".

Od tego czasu spółka już nigdy nie notowała dodatniego wyniku operacyjnego, przynosząc w latach 2019-2023 łącznie ponad 1 mld straty operacyjnej.

W tym czasie jej przychody nieznacznie przekroczyły 3,7 mld złotych.

Ostatnie lata to okres, gdy o spółce mówiło się przede wszystkim w kontekście konfliktów z jej klientami.

Najbardziej znany przypadek to blok energetyczny dla Grupy Tauron w Jaworznie. Inwestycja od początku przysparzała wiele problemów, a jej harmonogram uległ wydłużeniu o kilka lat.

Ostatecznie spółka zawarła z Tauronem ugodę, w wyniku której gwaranci projektu wypłacili zamawiającemu kwotę ponad 240 mln złotych, ale jednocześnie zażądali od Rafako zwrotu tych środków.

Wydłużenie terminu realizacji projektu w energetyce nie jest czymś wyjątkowym. Jednak w zbliżonym czasie prowadzono w Polsce dwie podobne inwestycje - w Kozienicach i Opolu - i choć też nie obyły się one bez problemów, to było ich zdecydowanie mniej.

Jaworzno nie jest niestety wyjątkiem. Rafako w ostatnich latach pozyskało np. duży kontrakt na budowę bloku na biomasę w Wilnie. Skończyło się koniecznością zawarcia ugody przed sądem arbitrażowym oraz zapłatą ok. 30 mln euro kary.

Kolejny kontrakt, który był już bezpośrednią przyczyną złożenia wniosku o upadłość, to projekt elektrociepłowni w Radlinie, realizowany na rzecz spółki z Grupy JSW.

Podobnie jak w wymienionych przypadkach, także tutaj mamy do czynienia ze sporami pomiędzy wykonawcą a zamawiającym, wzrostem kosztów i dużym opóźnieniem.

Nie chcę rozstrzygać, po czyjej stronie jest wina w każdym z tych przypadków. Jedno jest dla mnie jednak dość czytelne. Jest ich zbyt wiele, a dynamika wydarzeń w każdym z nich jest zbyt podobna, aby był to przypadek.

Rafako jest obecnie w bardzo trudnej sytuacji finansowej. Wysiłek spółki skoncentrowany jest na zamianie zadłużenia na kapitał akcyjny, co w praktyce oznacza, że jej wierzyciele staliby się jej akcjonariuszami. W dalszej kolejności spółka chciałaby pozyskać inwestora strategicznego, który mógłby ją dokapitalizować i dalej rozwijać. Tyle tylko, że pomimo prowadzonych rozmów, chętnych brak.

Według informacji podanej przez władze spółki zadłużenie sięga ok. 700 mln złotych. Według danych z raportu rocznego za rok 2023 ta kwota może być nawet większa.

Czy warto pomagać Rafako, biorąc pod uwagę, że zarówno akcjonariusze, jak i wierzyciele w ostatnich latach wielokrotnie ratowali spółkę?

W tym miejscu warto wspomnieć, że wśród akcjonariuszy, którzy tej pomocy udzielali, jest Polski Fundusz Rozwoju (który wyłożył kwotę około 50 mln złotych na zakup akcji) oraz Agencja Rozwoju Przemysłu, która objęła obligacje za kwotę 100 mln złotych.

Odpowiedź jest trudna, bo najbardziej szkoda pracowników zatrudnionych w tej firmie.

Kolejna pożyczka ratunkowa w skali 100 mln złotych, o jakiej mówi się w ostatnich dniach, biorąc pod uwagę skalę zadłużenia, ujemne kapitały własne oraz potrzeby w zakresie kapitału, pomoże w bardzo ograniczonym stopniu. Czyli pozwoli przetrwać następne tygodnie, góra miesiące.

Czy w tym czasie uda się znaleźć inwestora strategicznego, który dofinansuje spółkę kwotą kilkuset milionów złotych? Wątpliwe, ponieważ inwestor za taką cenę musiałby kupić unikalne kompetencje, które być może są w Rafako, ale niestety historia ostatnich kilku kontraktów tego nie pokazuje.

Czy zatem pozwolić spółce upaść? Wiem, że to trudne i bolesne z punktu widzenia niemal 700 pracowników, ale też jestem przekonany, że te osoby, które posiadają odpowiednie kompetencje, nie pozostaną bezrobotne.

Spółka taka jak Rafako, a być może jej następca, absolutnie znajdzie miejsce na naszym rynku. Ale też sądzę, że aby funkcjonowała, musi zmienić się tam wszystko, a inna sentencja, która zdobyła popularność już w XXI wieku, czyli "zbyt duży, aby upaść", w żaden sposób nie pozwoli na przeprowadzenie skutecznej restrukturyzacji.

Prawda ta jest dość uniwersalna i nawet na naszej giełdzie nie dotyczy tylko Rafako.

Dawid Czopek, zarządzający Polaris FIZ